阿里巴巴的IPO估值

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作者:Pamela Peerce-Landers

翻译:司阳

我估计目前阿里巴巴集团的总估值高达1190亿美元。如果支付宝仍是集团的一部分,这一数字会增至1334亿。阿里巴巴预计将有3次IPO。第一次将至少价值350亿。在这篇文章中,我将总结阿里巴巴IPO的状态,是什么力量推动着它,什么投资者应该期待,以及我怎么对其估值的。

阿里巴巴IPO的5个关键

1.雅虎以IPO价格出售阿里巴巴10%股权的义务(其持股比例将从24%减少至14%)将于2015年底到期。因此,阿里巴巴在那之前必须进行一次符合要求的IPO。

2.符合要求的IPO是指以其IPO价格计算,公司至少价值350亿美元。

3.阿里巴巴已经表示,将按以下顺序进行3次IPO:

·电子商务

·阿里巴巴金融,不包括支付宝

·大数据和云服务

4.阿里巴巴拟将IPO所募资金用于收购。所以,当阿里巴巴因为一项关键的并购需要现金时,IPO才会进行。

5.创始人马云避免股东能控制董事会的愿望,已经造成了IPO的推迟。

阿里巴巴IPO的时机

虽然阿里巴巴仍有超过22个月的时间进行其第一次IPO,但我认为这事宜早不宜迟。

去年12月,阿里巴巴将其80亿美元贷款提款期从2014年1月延长至了2014年12月31日。截止2013年12月11日,这项贷款的额度仍有30亿美元左右。加总了其自那以后的投资及收购,我估计贷款额度仅剩12亿美元左右。

阿里巴巴自2013年12月后的收购和投资

日期 收购/投资 价格 贷款余额
2014.1.24 中信21世纪(0241.HK) $1.7亿 $28.3亿
2014.1.31 1stdibs.com $1500万 $28.15亿
2014.2.10 高德控股有限公司(AMAP) $15.80亿 $12.35亿
2014.2.12 天弘资产管理 $4340万 $11.916亿

审视阿里巴巴过去一年的收购和投资,明显表达了它想成为一切互联网的主导力量:电子商务,金融,聊天,旅游,云服务等。但大的缺失在于搜索和网络安全。

阿里巴巴对中国最流行的移动地图应用——高德报价也可以说明这一点。高德软件在与百度地图的竞争中不相上下。虽然阿里巴巴已经拥有了高德的一部分股权,但它对阿里巴巴战略的重要性足以让它买下高德的全部股权。阿里巴巴的报价是21美元,2014年2月7日高德ADR的收盘价是16.54美元,溢价27%。

去年夏天,阿里巴巴CEO陆兆禧表示,其IPO的时机将取决于是否有一个好的收购目标。鉴于其目前专注于移动端,我认为这个目标可能是宜搜——中国移动搜索排名第一的公司。

虽然我不知道收购宜搜的股权将花费多大,但它很可能足以耗尽阿里巴巴的战斗力,从而促使其上市。此外,它并不是唯一对宜搜感兴趣的公司。去年曾有传闻,宜搜和UC移动可能合并,但到目前什么也没发生。所以,收购宜搜仍然是可能的。当然,如果因为IPO无法如期进行,它也可以使用现金和贷款相结合来收购宜搜。

而投资奇虎360科技有限公司(QIHU)就相当于同时投资了搜索和网络安全,虽然桌面搜索对奇虎来说比移动搜索更重要。同时奇虎的市值有127亿美元,较高比例的股权可能也会花费不小。

挂牌的问题

阿里巴巴尚未决定会香港或是美国上市。起初,其考虑的是两级股票——超级投票权与无投票权。但是,在香港这是不容许,其法规规定了同股必须同权。虽然阿里巴巴可以通过在美国上市来解决上述问题,因为美国市场允许多级股票,Facebook和谷歌的创始人为保持控制权就采取了这一策略。但根据华尔街日报的了解,阿里巴巴已否决了这一做法。

相反,阿里巴巴提出了28个合伙人提名大多数董事会席位的做法。如果股东拒绝一部分提名,合伙人会再提出新的候选人。这个过程类似美国总统候选人的审核程序,因此这在美国也是可以接受。这种独特的做法与美国执政过程的一部分极其相似,或许也暗示着阿里巴巴目前是倾向在美国市场上市的。

第一次IPO的规模将有多大?

我认为会达到350至400亿美元。马云可以通过控制放入阿里巴巴集团的哪些资产,来控制IPO的规模。虽然IPO的核心将是电子商务,但也并没有必要包括阿里巴巴所有的电商资产。

将IPO分成3个部分也能够支持我的这个想法,阿里巴巴并不希望首次IPO的规模远远大于350亿美元。

为什么阿里巴巴会刻意限制本次IPO的规模?

因为我认为马云很讨厌雅虎,因此希望尽量减少雅虎在这次IPO中的获益。虽然现有的协议表面上鼓励阿里巴巴将IPO价格从15.43美元提高至19.29美元,从而会最高减少20%雅虎的获益,但我认为马云并不会让雅虎赚取这额外的十亿美元。

当杨致远在2005年用十亿美元购买了阿里巴巴42%股份时,雅虎还处于相对鼎盛的时期,马云自然希望阿里巴巴能从与雅虎的结合中受益。但事实却恰恰相反。

2009年3月,雅虎当时的CEO卡罗尔·巴茨公开指责马云,认为他以及阿里巴巴的高管团队把雅虎中国搞得一塌糊涂。这让马云颇为“丢脸”。在亚洲,导致别人丢了面子,即便是无心之举,也是很难被原谅的。有一个中国俗语说道:“男人不能没有面子,树木不能没有树皮”。

六个月后,雅虎又来了一次。9月,当阿里巴巴在其年度网商大会上庆祝马云的45岁生日以及成立十周年时,雅虎以1.5亿美元的价格出售了1%阿里巴巴股权。错误的时机和没有提前通知使阿里巴巴又一次感到难堪。然而,这还没完。

2010年,雅虎香港进入中国大陆与阿里巴巴展开竞争。同年,雅虎与谷歌站在一起,拒绝中国对搜索结果的审查。阿里巴巴将雅虎的行为形容为“鲁莽”。内部人士也说:“雅虎在此之前想过其在中国的合作伙伴以及雅虎中国吗?”

当雅虎持续失误时,阿里巴巴却已经超越了雅虎。即使没有算上支付宝,其最近12个月销售[TTM]已经比雅虎高出了19%。相比雅虎自己的核心业务,阿里巴巴对雅虎的业绩做了更多的贡献。

降低雅虎持股价值的关键步骤

2010年8月,马云将支付宝的所有权从阿里巴巴集团转到一家他自己控制的公司。支付宝的业绩从2011年第一季度起不再合并进入阿里巴巴的报表。雅虎和软银直到2011年3月才发现,他们当然表示了不快,但马云已经占了上风。三方随后同意,当支付宝发生流动性事件时——如IPO——阿里巴巴集团将获得IPO所产生收益的37.5%,上下限分别为60亿美元和20亿美元。

据报道,支付宝2013年共处理了1480亿美元的交易。它对中国企业和外国企业会分别收取0.7-1.0%和2.5-3.0%的交易费用假设它对所有交易收取1%的交易费,其收入将有约14.8亿美元,达到雅虎46.8亿美元收入的近三分之一。

阿里巴巴的销售额在2011年和2012年分别同比增长79.9%、73.6%,截止2013年9月30日止的12个月(TTM)同比增长也达到65.0%。虽然竞争和自身规模是其销售增长放缓的原因,但剔除了支付宝的销售也是一个因素。当然,剔除支付宝同样也不利于阿里巴巴集团的总体估值。

阿里巴巴估值

由于没有足够信息来确定阿里巴巴的内在价值[DCF],因此我用相对的方法来计算其估值。我选择了百度(BIDU)、新浪(SINA)、搜狐公司(SOHU)、奇虎(QIHU)、优酷土豆(YOKU)、Amazon(AMZN)、eBay(EBAY)、谷歌以及雅虎作为可比公司。虽然在规模上这些公司的差距较大(百度在销售额上与阿里巴巴是最接近的),但我的回归结果是显著的。所有的数据截止至2014年2月14日。

根据计算,我估计没有支付宝的阿里巴巴集团估值下限为1190亿美元。如果把支付宝算作阿里巴巴的一部分,那它的估值将提高至1334亿美元。

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