高杠杆的崩溃——巨头KKR的奇幻漂流

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徐翰

1989年,KKR完成对RJR纳贝斯克公司高达245亿美元的收购,这一价格直到2006年才由KKR和美林等财团对HCA医疗集团330亿美元的收购案打破。RJR纳贝斯克收购案使得KKR和杠杆收购似乎到达巅峰——事后证明的确如此。在RJR纳贝斯克收购案中,仅6周的紧密工作为KKR赚得了7500万美元的收购费——最初KKR的要价甚至高达3亿美元,还不算不菲的管理费和董事费用等。克拉维斯在哈佛商学院的演讲中高调表示杠杆收购应该获得高度评价,称杠杆收购是“一种将美国经济从日渐衰落的企业官僚的几近瘫痪的掌握中解放出来,并提高其在世界经济中的竞争位置的策略”。

然而,RJR纳贝斯克一案正是KKR麻烦的开始,显然克拉维斯和KKR要么是对随后的曝光及公众压力带来的环境变化估计不足,要么是连续的“胜利”给予了他们过度的自信和傲慢。

首先的变化来自交易对手的代理人——各大公司的高管。RJR纳贝斯克的前CEO罗斯•约翰逊随着与KKR竞标收购公司失败而终结了其在RJR纳贝斯克的职业生涯。尽管过去KKR在碧翠丝(Beatrice)和西夫韦(Safeway)收购案中所表现出“最大赢家是公司管理层”以及对企业友好的态度,但约翰逊的遭遇使得大公司的高级管理人员开始对KKR的收购抱有戒心。在RJR之后,管理层首要考虑的仍然是有尊严地管理着一家还不错的大公司,避免被扫地出门和被公众唾弃,而非一举致富或拥有公司。

其次,董事会也不再坚持公司应该按最高报价出售的原则。标志性的事件是时代出版公司一案,德拉华州的法官判定时代出版公司的董事会只要有理由认为拒绝提议符合公司股东的长期利益就可以拒绝派拉蒙的远高于当前股价的122亿美元的收购提议,这一判例给了公司董事会面对KKR这样的收购者“说不”的权利。

除此之外,新的税法原则限制了公司提高折旧,并对拆分公司涉及的税收重新做了规定,并限制利用壳公司进行收购从而避免资本利得税——所有的变化都让1989年之后的税法朝着不利于杠杆收购的环境变化。而不少税法变化其实正是基于公众对针对不断涌现的大型收购的监管呼吁和压力,而克拉维斯和KKR在当时简直就是杠杆收购的化身。

另外,KKR的高利润也吸引着竞争对手的涌入,之前必须紧跟KKR才能在杠杆收购中获益的投资银行家和律师们也开始有了更多的选择。投资银行家从顾问角色开始下场自己做杠杆收购,比如在欧文斯•伊利诺斯案中对KKR提供协助的摩根斯坦利银行家布伦纳就募集了20亿美元的并购基金,并成功收购了差不多10家企业,一举成为KKR的竞争对手。而一些过去的律师朋友则宣称其还是与公司客户站在一起,而非KKR和杠杆收购。

尽管有如此多“成名烦恼”和不利的变化,但真正给予KKR几近致命一击的正是RJR纳贝斯克收购案本身。

直到1990年1月26日下午之前,KKR的每个人都相信RJR纳贝斯克承担垃圾债券会如往常一样通过债务重组得到化解。但穆迪31岁的女分析师比拉在4页报告中下调了RJR纳贝斯克的债务评级,一切开始逆转。在垃圾债券红火的前几年,这类报告完全激不起任何波澜,但在1990年的时点垃圾债券投资者早已风声鹤唳,仅仅4页的债务评级就让垃圾债券市场崩溃了,投资者争先恐后地抛售,当天RJR的垃圾债跌到面值的66%,之后更是继续下跌,RJR纳贝斯克面临难以承受的债务压力。克拉维斯前所未有地严肃声称,如果失败,公司失去的就是整个未来或者说整个过往14年。

KKR的遭遇早在RJR纳贝斯克收购案发生时就有端倪。罗斯•约翰逊财团一方竞价时把可重设利率的垃圾债券作为报价的关键,约翰逊团队为最大利率设定了17.5%的上限——差不多是RJR纳贝斯克借贷成本的两倍,但KKR则显示出更强的信心,他们竟然毫不担心高利率,过去成功的案例让他们深信能够在短期内就重设利率,降低借贷成本,克拉维斯和罗伯茨甚至都没有出席讨论最高利率设定的会议。在收购完成的几个月后,KKR又犯下了第二个错误,没有抓住机会重设利率。KKR似乎认为不用那么着急,坚信RJR纳贝斯克的财务状况会越来越好,未来将会有更好的机会重设利率,1989年中的RJR高达60亿美元的垃圾债市场利率曾经达到13.71%——KKR也错失了将利率重设为14%的机会。

随着债券市场崩溃,RJR垃圾债券要吸引投资者,利率需要高达25-30%,这将使得公司现金流恶化,触发债务违约。克拉维斯出马说服债券持有人,宣称公司只有15亿美元的债务有风险,而垃圾债券的表现仍然很优越。但另一方面,早已对KKR心怀不满的各家出借银行不再愿意让KKR轻易地修改信贷条件,RJR纳贝斯克的70亿美元的借贷条款修改受到各家银行的抵制,这让KKR措手不及。第一次投票只有35%的银行赞同KKR的条件,离51%的底线还差得很远,而离RJR纳贝斯克的技术破产的时间只剩下48小时。考虑到RJR纳贝斯克缺乏现金且再借贷的能力受到条款约束,重设利率成了KKR唯一的选择。KKR立刻发现注入大笔权益性资本是达成以上目标的必须措施,KKR需要一大笔钱来证明自己当初的高杠杆是一次昂贵的错误。由于RJR在扣除巨大的利息费用后仍处于亏损,公开募股很难成功,KKR只能将目光转向自己的基金,让KKR的投资人们再一次投资RJR纳贝斯克项目,从而偿付10亿美元规模以上的债务,然后将剩余债券以17%左右的利率水平展期。最后的关键就落在那些大银行是否愿意借钱。遗憾的是,大银行们态度显得异常冷酷,一位律师甚至冷酷地告诉克拉维斯,RJR纳贝斯克只能破产。

在克拉维斯和罗伯茨认识到只能先依靠长期合作的投资人——银行和养老基金时,留给KKR的时间只有24个小时。然后罗伯茨作了也许是一生中最为关键的一次的演说,他列举了RJR纳贝斯克旗下所拥有的14个著名品牌,包括乐之和奥利奥饼干,指出了RJR纳贝斯克投资机会的独一无二,在演讲后的提问环节,罗伯茨成功地说服投资人同意购买KKR的债券。然而最让KKR难受的还是银行们,最后KKR甚至不得不接受银团索取额2亿美元以及律师索取的5000万美元费用。当投资人17亿美元的注资被《华尔街日报》报道时,RJR的债券价格立刻上涨。随后,22.5亿美元的银行借款也逐步落实,KKR似乎快要撞线了——然而在最后关头,银行在重设利率水平上出现变数,银行坚持要求17.5%和18%的两级利率,而KKR的回应则是两个16.5%。故事的结局是双方达成协议,两级债券的利率分别为17%和17.375%——当然,更接近于银行的要求。

在付出2.5亿美元的直接费用和巨大的努力乃至前所未有的受辱后,KKR回购了RJR纳贝斯克大约44亿美元的债券,这艘巨轮终于避免撞上自己亲手造就的冰山,KKR一度距离彻底失败只有几个小时或者是几个尖刻的提问。

今日的KKR早已重振雄风,但其曾经舍我其谁的地位已成过眼云烟,RJR纳贝斯克的案例仍然被商学院作为杠杆收购的经典案例,但其后续的故事却更值回味。投资乃至杠杆收购并非竭尽全力报出高价那么简单,杠杆的水平和利息成本对于企业十分关键,而高度的杠杆和不断变化的市场应该让投资者更加敏锐、谨慎,而非陷入投资完成即成功的幻象之中,否则,最终面临的一定是市场或者聪明投资者的惩罚——如果克拉维斯和罗伯茨没那么自负,也许他们会注意到有人在1989-1990年间大肆买入RJR纳贝斯克的债券,数额超过4.4亿美元,到KKR危机过后的1991年其债权价值已经上涨了约1.5亿美元,没错,此人正是沃伦•巴菲特。

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