投资中的独孤九剑——逆向投资

8.1封面二

方昊

逆向投资是超额收益的重要来源,同时也是一把双刃剑,需要很好地选择品种、把握时机和力度、平衡心理,否则容易砍伤自己。逆向投资要求投资者对投资的把握如同风清扬所使之独孤九剑一般,随破绽而动——低估时方买入;无招胜有招——静候市场反转获得回报。

古往今来,哲人巨贾和投资大师都阐述过逆向投资的精要。古罗马诗人贺拉斯说:“许多现在衰落的将会复兴,许多现在荣耀的将会衰落”。《货殖列传•计然策》说:“旱则资舟,水则资车;贵出如粪土,贱取如珠玉”。邓普顿说:“做拍卖会上唯一的出价者”。巴菲特说:“别人恐惧时我贪婪,别人贪婪时我恐惧”。罗杰斯说:“被人嘲笑是成功的关键。假如周遭的人都劝你不要做某件事,甚至嘲笑你根本不该去做,就可以把这件事当作可能成功的指标”。

概括来说,逆向投资主要包括两点:一、市场情绪的逆向。无论是商品市场还是股票市场,当市场普遍不喜欢、抛弃某类商品/股票时,这可能就是逆向投资的好时机。二、行业/企业经营周期的逆向。当一个行业/企业处于经营低潮期,收入利润普遍低迷,这亦可能就是逆向投资的好时机。

以上只是逆向投资成功的必要不充分条件。逆向投资是一把双刃剑,要想把玩的得心应手,需要长时间地修炼,反复谨慎地尝试锻炼,才能有所成就,否则容易伤及自身。毕竟“不接飞下来的刀”的教训也是很多血泪史得来的。那么逆向投资的关键点有哪些呢?窃以为,以下一二三点可能很重要,需要重点关心。

一、行业/公司的选择。

“开始的时候就决定大半胜负了”,这句话用在逆向投资品种选择上非常合适,并不是所有类型股票都适合逆向投资,大部分品种需要仔细斟酌,有些则明显不适合逆向投资。

1)需要规避的品种类型。a)高负债杠杆公司。此类公司如果投资项目属于一般竞争性行业的话,则慎重;除非是投资需求和利润率都非常稳定的公用事业类项目,当然此类项目也存在时机选择问题,一个可能的时机是:已经度过了大额资本开支期,进入了经营现金流和总现金流持续流入阶段。b)具有明显反身性的公司。索罗斯说的反身性指公司估值高低本身影响了公司的经营环境和发展。比如08年美国金融危机时刻的中型投行和中小型银行。c)石油黄金、有色金属等大宗商品开采公司。大宗商品价格的波动周期非常长,一般都在十几年,因此不确定性过大,还是顺周期操作为宜。一些矿山在价格下跌周期中可能大幅度减产,甚至阶段性闭矿都有可能,这样的话,其股票波动必然期权化,跌到0.1倍PB都有可能;反之,上涨周期,涨到10倍PB也有可能,逆势做空被打爆的可能性很大。d)利润率持续多年很低的公司。也许是行业/产品日落西山,也许是公司管理问题很大,导致利润率持续多年很低,此类公司股价可能会持续低迷甚至破产,需要谨慎对待。e)连续下跌后,估值仍然很高的公司。即使连续下跌,比如跌了一半,但从多种估值方法来看,其估值仍然偏高,表明市场对其仍然有较大期待,需要谨慎。f)技术革新非常快的行业的落后公司。比如IT产品服务类的公司,落后离破产可能很近,不适合逆向投资。g)商业模式或者产品服务太难理解的公司。此类企业可能包括军工类等信息透明度很低的公司。

2)需要仔细辨别的品种类型。大部分品种属于此类。典型的包括:a)金融股。包括银行、保险、证券、信托等。在完全自由市场模式下,此类公司属于反身性很强的公司,同时具有高杠杆特征。但是在中国现阶段,金融业处于垄断竞争格局,监管当局的严厉监管和政治上保证不出现系统性金融风险(即不出现大规模的违约、挤兑),这些都使得现阶段的金融股不同于完全自由市场模式下的银行股。当然,行业内部分化也会越来越大,需要仔细甄别具体投资品种。目前,金融股的估值(以PB计算)不断创出历史新低,反映了市场的悲观情绪,但其盈利却处于历史高点、不良处于历史低点附近,如果出现一两年全行业微利或者微亏的时候,应该就是邓普顿说的那个“极度悲观点”了吧?b)一般工业品制造公司。工业制造公司由于具体的子行业千差万别,需求和供应的调整时间和力度都不一样,因此需要仔细研究才能得出具体结论。

3)最适合逆向投资的品种类型。由于需求稳定,食品饮料股和日常必需用品股是最典型的类型。案例a)本世纪初由于疯牛病影响,麦当劳股价大跌,逆向投资者认为是暂时的,买入者后来都收获不菲。b)2008年,三聚氰胺事件导致乳品行业全行业亏损,逆向投资者认为会促进行业整合,有利于龙头公司,买入蒙牛伊利的后来也都大赚一把。但需要注意的是,此类食品安全事件虽然不会对行业需求造成长期影响,但却会对个别公司造成致命打击,因此公司本身的品牌力度需要足够强大,而且不处在漩涡中心才是逆向投资的重点。比如处于漩涡中心的三鹿,虽然品牌力度也很强大,但最终破产。

二、时机的把握。

1)买入时机。逆向投资的一大弱点就是,可能买的太早,买入后继续下跌。时机把握和建仓力度把握非常重要。理论上最理想的买点是邓普顿说的“极度悲观点”,包括了市场对公司的极度悲观(以PB计算的估值极低)和经营周期处于低潮期(收入利润或者各项利润率都处于历史低点)。但实际上,这样的买点是可遇不可求的。更实际的做法是,在上述选定的公司/行业中,不断跟踪其行业变化,预判即将出现的行业向上拐点且估值还处于较低位时,可能是比较好的买点。把股价比作狗,把公司盈利情况比作人,很大部分情况下狗跑在人前面,但究竟跑多远、跑多早则需要区别对待,小心分析。此外,标的股出现明显催化剂的时候,也是个加仓的好时机,会很大程度缩短价值实现的时间,从而提高投资收益率。

2)卖出时机。逆向投资的另一大弱点就是,可能卖的也太早。可能估值恢复到常态水平就卖出了,但这时可能公司的基本面还刚刚好转,好日子还在后面,这也需要看具体公司情况来确定了。另一个卖出时机是,判断失误,基本面恶化情况远超过预期,只能割肉卖出。这也是逆向投资经常面临的风险。

3)突发事件的时机把握。突发事件经常发生,对于特定行业/公司来说,可能出现逆向投资的机会,比如上述的三聚氰胺事件之于乳业股,还有典型的如911事件之于美国航空公司股,以及723事件之于中国铁路建设和设备股,在事件发生后一个月内买入,在半年至一年以后,都有显著的超额收益。

4)长期反转时机的把握。最理想的逆向投资时机,莫过于盈利即将出现一段较长时间的向上拐点而估值仍在低位,这就是安东尼•波顿寻找的“即将反转的冷门股”——嗯,这可能就是逆向投资要点的精辟概述了。也是不能轻易领悟的部分,需要长期的实践才能锻炼的更好一点。即使如安东尼•波顿般拥有长期成功历史的明星基金经理,也难免在中国香港股市折戟沉沙。

三、仓位控制和平衡心理。

仓位控制和平衡心理这两者是相辅相成的,适当的仓位控制管理非常有利于平衡心理。仓位控制的核心是不同资产类别的再平衡或者动态再平衡,此处不再展开论述。

心理平衡有多重要?看看这个例子:在每年申请加入法国外籍兵团的5000人中只有10%的录取率,90%的人并非受不了基本训练期间的体能训练,而是源于心理崩溃。在训练期间不堪重负的候选人,就会面临一个选择,主动摇铃,然后关24小时禁闭离开军团。市场持续非理性的时间和程度都可能会超出预期和想象,在投资市场的艰难时期,如何在深信自己和怀疑之间作出小心翼翼的平衡,是对逆向投资人的持续反复的考验。

最后想说的是:逆向投资不是科学,而是艺术,是一门需要不断调整、精练、耐心和思考的艺术。它要求投资者保有无尽的好奇心、不懈追求额外信息、不断提出问题并探询答案;它使得投资者与不完美信息打交道成为必要,然而却要明白永远都不可能掌握所有信息;但是,一定不能让这种状况阻止我们的行动。

 

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