转型企业的概念炒作陷阱

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徐翰

任何行业都处于不断变化中,无论是传统零售,还是新兴科技,都以不同的速率给人以变革之感。对于在变革的环境中进行转型的企业,世人往往观点不一;而从观点到估值,之间又有巨大的鸿沟。但有的时候,投资者以动态的眼光估值时却恋栈其过往的优势,低估甚至忽视其壮士断腕或者左右互搏的窘境,而高估它们的价值,这往往发生在花大力气转型的昔日巨头身上。

Facebook以及扎克伯格的故事无需赘述,作为世界流量第一的网站,Facebook在其兴起的过程中恰好遇上以iPhone为代表的智能移动设备普及带来的移动互联网浪潮,其货币化的进程面临移动互联网的挑战,其高调上市以来,股价长期徘徊在20-30美元,直到前几日投资者从其业绩中嗅到Facebook在移动互联网领域成功的可能性后,方才买账,近日股价也突破35美元大关。

如果世界仍然是PC端的,Facebook的股票价值几何?如果此刻世界已经完全是移动端了,Facebook又价值几何?我们不可能考察所有的未然可能,但的确需要对转型中的巨人抱有审慎态度。如果趋势不可逆转,企业转型慢于趋势发展,或者即便转型成功也难以获得昔日江湖地位和业绩,那么就算其新业务略有起色,投资者又凭什么给予等于甚至高于过去呢?过去有大量企业转型没有完全成功的案例。无论是跨界转身还是顺应潮流延伸业务,人们都难以断言其成功,更难以断言其何时会成功。

表:部分著名企业业务转型一览

7.31图一

我们不会因为一家优秀的马车厂宣称要制造汽车,就以汽车厂的估值买下它,我们也不会因为这家马车厂刚刚制造和卖出了几辆汽车,就视其为汽车厂。倘若我们颇具前瞻性,我们也许将其当作一家汽车公司重新评估其团队、竞争环境和市场环境等,而断不会接受其“一个好的马车品牌+潜力巨大的汽车厂”的定位和估值。作为马车厂的公司也许十分优秀,但一旦其被迫进行转型为汽车厂商,则必须以彻底动态的视角看待,团队的相对能力变了,竞争环境变了,竞争对手也变了。

百度近来的一季度报告显示其移动端收入占比已经超过10%,让投资者为之一振,股价亦有所提升。市场似乎反应很快——且慢!也有投资者指出,百度移动端业绩的提升是来自于强制推广,而非正常的营销手段。这一说法在浇了一盆冷水的同时,也让人切实地感受到传统互联网巨头转型移动互联网巨头的紧迫与不易——尽管百度的股价仍在上扬。

如果不将动态的眼光进行到底,则会将传统业务作盾,将新兴业务作矛,人为制造一家攻守兼备的优秀企业,给出和稀泥一样的高估值:因为一家传统软件公司要转向云服务商做SaaS业务而对其估值“云计算”,而不在意这家企业不转型就将消亡的事实;因为一家端游企业被迫转型手游而爆炒其移动概念,而忽视其获取的客户也许只是自身过往的端游市场的一部分而已;因为看好一家优秀传统零售商转型B2C厂商而坚定在高位买入其股票,却过份关注其过往的品牌优势。

如果看好转型中企业的未来,那么请将动态的眼光进行到底,要评估的正是断腕之士,否则,则容易陷入概念炒作的陷阱。

 

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跌落凡尘的国家石油公司

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楼民

四年前,巴西举国狂欢庆祝申奥成功;上个月,上百万巴西人走上街头,为抗议政府腐败,民众高举着“反对世界杯”、“反对奥运会”的标语,和真枪实弹的警察对峙。

巴西人欢庆巴西国家石油公司(Petrobras)在深海发现巨大石油资源也已过去五年了。曾几何时,巴西兴奋地准备跻身全球最大产油国的行列,Petrobras亦曾在2010年力压壳牌和中石油等老富新贵以市值计排全球油气公司第二位,仅次于埃克森美孚(ExxonMobil)。但今天,这家如有神助的巨型企业,无法跟上该国日渐增长的能源需求,已跌落凡尘。

巴西的麻烦已有相关分析,本文探讨国家石油公司的问题症结。

图一7.30

从上面的对比图可知,五年间,巴西石油公司的市值已从高峰跌去了75%,而同期中石油市值下跌不足20%,埃克森美孚则有近20%的升值(截止2013年7月26日Petrobras 962亿美元,PetroChina 18255亿港元,ExxonMobil 4215亿美元)。巴西石油公司身上究竟发生了什么?

1953年,巴西石油公司被政府授予在巴西开采油气的专属权,彼时其日产原油2700桶;

1984年,巴西的石油开采量达每日50万桶;

1997年,经过激烈辩论和斗争,国会通过法案,结束了巴西石油公司长达44年的垄断地位,外国资本被允许参与巴西国内的油气开发;

2000年,巴西石油公司(代码PBR)在纽交所上市,尽管巴西政府仍持有大部分有表决权的股份,但私人投资者持有的股票已占到全部股份的3/4;

2003年,巴西石油公司收购了阿根廷第二大石油公司佩雷斯能源公司,至今巴西石油公司的业务已遍及27个国家;

2006年,巴西实现了能源自给,油气探明储量有80亿桶,在南美仅次于委内瑞拉,居第二位,巴西石油公司日产油量超过200万桶;

2007年,巴西海上大陆架先后发现了惊人规模的油气田(位于“盐下区”Sub-Salt,在海底和油层之间存在厚厚的盐层),新发现的储量规模据估算在500亿至800亿桶之间,超过美国、加拿大和墨西哥三国已探明储量的总和;

2009年初,巴西石油公司宣布了其1740亿美元的5年投资计划,其中大多数用于盐下区的开发;

2010年,巴西石油公司是巴西最大的公司和第一纳税户,雇员76000名,市值超过2910亿美元,以市值来说是全球第六大企业。

今日的巴西石油公司的问题出在如下几个方面:

一、巴西政府自开放的能源开发政策中后退。自2007年发现深海油田后,巴西政府就推动让巴西国家石油公司牢牢掌控这些新领域,不对外来者开放。执政党的口号是:“盐下油田:联邦的遗产,人民的财富,巴西的未来”。(这与20世纪90年代的情形形成反差,当时政府作为彻底重整该国经济的一环,终结了巴西国家石油公司的垄断地位。公司仍处于国家控制之下,但同时受到市场力量的影响,成了一家与外国石油企业灵活竞争的混合型企业。如今,巴西石油公司的灵活性似乎大减。)但天下没有免费午餐。盐下石油的开发,不仅是巨大的技术挑战、巨大的物流和环保难题,更需要巨额的投资。即便巴西石油公司在2009年宣布了其1740亿美元之巨的5年投资计划,其中大多数用于盐下区的开发,但以一己之力应付如此庞大和复杂的开发要求,必然是捉襟见肘,疲于应付。

二、巴西石油公司成了巴西政府贯彻其短期经济政策的直接工具。政府要求这个石油巨擘向死气沉沉的巴西企业购买油轮、海工船舶、钻塔、钻井平台、浮仓和其他设备,而不是按市场原则在全球采购。政府人为压低国内燃料价格,以免出现经济增长放缓、通胀却加速的局面。巴西国家石油公司本缺乏能够处理原油的炼油厂,迫使它从国外采购越来越多的汽油,而进口越多汽油,亏损越严重。受这些拖累,巴西国家石油公司面临种种问题:债务飙升,重大项目深陷拖延困境,一度高产的老油田开始减产。其坐拥的海底石油资源也因技术难度极大而仍难以开发。2012年,其产量下跌了2%,这是多年来它第一次出现这样的下跌,今年初,其产量再次轻微下跌。现在,巴西国家石油公司不但没能象征巴西作为全球大国的崛起,反而体现了该国经济的缺乏活力。

三、2010年巴西经济实现7.5%的快速增长,但在去年已减速至不到1%,被墨西哥和秘鲁等其他拉丁美洲国家赶超。

四、行业环境变化和国内竞争者的存在。国际能源行业也在发生变化,尤其是在美国,目前的势头转向从陆上页岩地层采掘石油和天然气。巴西据信拥有大量页岩油气储量,但政府仍聚焦于成本高昂的大型深海项目。巴西最有影响力的报纸之一《圣保罗页报》(Folha de São Paulo)最近在一篇社评中表示,“美国正在改写全球石油版图,可是在巴西,兴奋已被惰性取代。”

巴西石油公司首席执行官玛丽亚•达斯格拉卡斯•福斯特(Maria das Graças Foster)坦承该公司存在种种问题。在最近与分析师举行电话会议时,她说,今年的石油产量应该保持稳定,也许甚至会再次轻微下跌。不过,她也对批评者作出尖锐回应,称新的深海油田日产量已达到30万桶。到2020年,该公司预计将把日总产量翻一番,达到420万桶。

但国家石油公司的竞争对手也在行动。巴西另外三家上市的石油公司 — OGX, QGEP Participacoes SA (QGEP3) 和 HRT Participacoes em Petroleo SA 都在全球积极寻找包括PE投资在内的新的外部投资以加强自身在新的油气区块招标中的竞争力。

但普遍的重要观点是:考虑到世界其他地方的石油项目吸引力日渐增长,能源市场正等着巴西政府改变其管理国内石油资源的方式。

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漫谈价值陷阱种种

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方昊

价值陷阱是价值投资者的重要敌人——如果不是第一的话。何谓价值陷阱?看上去便宜的股票,实际上并不便宜,或者真的便宜,但要实现其价值,时间过于漫长(比如超过5年)。格雷厄姆在晚年对于价值陷阱的感悟良多,在新近版的《聪明投资者》中,有其在1972年对于价值陷阱的看法:“如果前景肯定不好,那么无论证券价格多么低,投资者最好都不要去购买。可是,被低估的证券多数来自这样的企业:他的未来既没有明显的吸引力,也不是明显的没有希望。此时,安全边际就能发挥应有的作用。”

格老上半句说的只是价值陷阱的一种最简单的形态:前景肯定不好。这样的情况包括:

1)   公司的产品或者服务之需求持续下降,不可逆转,比如当年的柯达,还有很多其他的生产科技类产品的公司——创新永久的摧毁了其产品的需求。

2)   负债高企,现金流又跟不上,眼看就要破产,也看不到白马骑士来救赎。清算价值无限接近于零。

3)   财务做假被揭露,或者其他重大的不诚信事件被揭露,导致投资者永久性的不信任公司,最终破产。

格老下半句值得琢磨琢磨:“被低估的证券多数来自这样的企业:他的未来既没有明显的吸引力,也不是明显的没有希望。此时,安全边际就能发挥应有的作用。”有诱惑力的被低估的企业一般具有这几个特征:市盈率是个位数,甚至有时候低于5倍;负债不高,特别是有息负债不高,有时候账上还有很多现金,处于净现金状态;拥有一些账面成本低,但实际升值很大的房产或者股权等其他非经营性的投资。但实际上,这些企业中有部分是价值陷阱,有部分在一定安全边际下是不错的投资标的。

分别举例来看:

1)   市盈率很低。a)当年利润中有多少一次性的收入增加和或费用减少?包括出售物业、出售其他企业股权、减少广告费用等。如果有很大比例的话,可能是个陷阱。b)是否是强周期行业的高景气度阶段?如果是的话,应该就是陷阱了。强周期行业看PB更合适。c)虽然不是强周期行业,但历年的利润波动是否很大?如果是的话,应该看过去5~7年的平均市盈率。d)商业模式是否存在虚假增长之嫌?比如国内的服装行业,特别是运动服饰行业,2006~2011年,大规模铺货式的增长,把存货从厂子仓库搬到经销商仓库,实现快速增长,2011~2012年的某些时候市盈率看上去很低,但实际上其中虚假增长成分很大,要等挤干订单水分以后才能看清楚。

2)  低负债、高现金企业。在排除财务做假以后,还需要关注以下几点:a)企业基本业务前景如何?会否很暗淡?买企业股权,虽然现金很重要,但并不是买现金!暗淡的企业前景可能最终烧完现金。b)如果现金很好,管理层是在等待好的收购机会吗?或者等待好的扩产机会吗?如果没有的话,为什么不把现金分给股东呢?管理层人品可信吗?c)这种企业什么样的估值才是有安全边际的呢?这可没有标准答案。举个例子来说,中国动向(3818.HK)是KAPPA的中国地区的永久经销商,经过快速铺货式成长、再挤干水分,没有有息负债,大量现金,之前也有良好的分红记录,股价在2012年一直跌到了大约0.6倍净现金才见底回升。个人感觉是此类企业,净现金以下就具有相当的安全边际了。

3)  拥有大量重估价值很高的资产的企业。很多商业企业就是此类,在主要城市的市中心地区拥有较早建造的商业地产,重估市值很大,可能是账面价值的十倍或者更多,但基本不会出售(国有控股体制决定),而且由于电商革命,经营每况愈下,现金流也不好。这种情况下,虽然市值低于重估价值很多,但与小股东无关,对小股东来说,是个典型的价值陷阱。如果想整体收购下来处置资产倒不失为一个好的标的,但大多数情况下,大股东不愿意退出。个别情况下,有公司愿意在高潮时期卖出商业地产,然后分红给股东,比如YGM贸易(375,HK),在2012年以天价卖出了其在香港铜锣湾的商业地产,然后全额分红给股东,但市场对此似乎早有预期,估值一直不很便宜。

此外,由第3)点引申到另外一点——重估的时间问题。在价值评估中,时间无疑是非常重要,但有时又难以把握的变量。所有证券的价值,都可以用某种形式的DCF模型贴现算出,时间在其中起到重要作用。在第3)点中,说其是价值陷阱的主要理由就是等待时间过于漫长——无论是出售资产还是等待改善资产现金回报率,都过于漫长,特别是对于投资周期在5年以内的小投资者以及一般机构而言。但如果1)公司持有的物业/资产足够优秀到20年或以上都能算是优质资产;2)投资者能够等待足够长时间——比如一代人(25年)或以上;3)股票估值安全边际足够高——可持续的股息率达到一定水平,比如4%或以上。那么这可能就是一个值得期待的投资品种,而非价值陷阱。在其他的一些案例中,时间对于一般投资人而言,都是一个重要的难以逾越的估值变量和判断基准,比如矿业类公司,矿产价格的大周期起到了决定性的作用,在一个价格下跌的大周期中(比如10~20年),即使股票的PB达到了0.5倍以下,也很难说何时会价值回归,价值陷阱的可能很大。很多化工类企业也是同理。

以上种种,只是价值陷阱的一般模式。判断是否价值陷阱,综合分析最为重要。包括以下几点:

1)  行业困难或者公司困难,是暂时性的还是永久性的?暂时性的话,这个困难已经持续了多久,还将持续多久?渡过行业低潮时,公司能恢复到何种盈利水平?目前的估值对应这种盈利水平是否很有吸引?

2)  公司管理层是否努力?是否尽力减少行业低潮对公司影响?民营企业是否有清晰的接班计划?接班人怎么样?

3)  管理层和大股东是否重视小股东利益?是否有严重欺负小股东的历史?一个重要指标是持续派现率。还有就是关联交易情况和资产注入情况等。

4)  公司的财务状况能否渡过最困难的行业低潮阶段?

投资无定式,一样的表象背后可能不一样的本质或者遭遇不一样的环境,导致了不一样的结果,此其谓淮南橘淮北枳也;一样的投资项目对着不一样的投资人,导致了不同的判断和选择,此其谓彼之甘怡汝之鸩酒也。因此,判断价值陷阱与否,需要小心推敲、多方求证、动态跟踪。

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行走在云端之Read It Later

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司阳

今天要介绍的是以Instapaper为代表的Read It Later(稍后读)服务。顾名思义,Read It Later类服务的基本功能就是将您暂时没时间阅读的网页保存到他们的服务器上,等到您有时间的时候再来阅读。而文章保存时通常会有一个分析处理的过程,去掉所有不相关的内容(如导航栏、广告、推荐文章、评论等等),只保留文章的标题、正文等核心部分,所以您在通过他们阅读时可以获得一个无干扰且统一的阅读体验。同时由于文章都保存在云端,客户端也基本覆盖各种平台,您可以在手机、平板电脑、Kindle等多个设备获得自己的稍后读列表及内容,提高您的阅读量和阅读效率。

同时,在您阅读完成后,您可以将您觉得不错或需要保存的文章进行分类、存档,留作以后查阅之用,所以稍后读工具也可以成为一个简单的文库管理工具。当然,我更建议您配合之前介绍的Evernote来使用,将好的文章保存至Evernote中,而且这一过程在Instapaper中可以很方便的完成,这样可以发挥出各自的长处。

具体到产品上来,由于这一类服务没有较好的盈利模式,所以一直没有出现大量的同类服务,目前主要的有三家,分别为Instapaper、Pocket、Readability,下面分别做一个简要介绍。

Instapaper在2008年1月由Tumblr的联合创始人Marco Arment推出,他于2010年从Tumblr辞职专心从事该项目。Instapaper之前一直是由他一个人开发维护,也没有任何融资记录。Instapaper最新的公开用户数为截止2011年底的200万,但2012年之后应该有了比较大的增长,MarcoArment因为一个人无法应对其快速增长的运营压力,于今年4月将Instapaper出售给了纽约的创业孵化机构Betaworks,价格没有公布。Instapaper的主要功能都免费,但他的移动客户端(包括iOS和Android)都收费,同时用户可以以每月1美元的价格成为订阅者,获得全文搜索及去除网站广告等功能。Instapaper最大的特点是界面简洁,功能也是三个同类产品中最齐备的,因此我个人一直都在使用。而移动客户端软件的销售收入是其主要收入来源,Marco Arment称Instapaper过去几年都处于盈利状态。

Pocket(前称Read It Later)最早由Nathan Weiner于2007年8月发布,并于2012年四月更名为Pocket,收费的客户端软件也改为免费。根据其网页上的数据,Pocket目前用户数超过800万,并保存了超过3.5亿个内容。Pocket历史上获得过两次融资,分别为2011年7月的250万美元和2012年7月的500万美元,投资机构为Foundation Capital、Baseline Ventures和Google Ventures。Pocket的优势在于多媒体内容的支持和精致的界面。

后起之秀Readability由纽约的团队Arc90于2011年11月推出,从其名字可以看出,它不简单将自己定位为一个稍后阅读的工具,核心是为读者提供更高的文章可读性,而不管您是现在阅读还是稍后阅读,这与前两者有些不同。由于该定位,Readability的界面也是三者之中最优雅的。Readability的全部功能和移动客户端均免费。值得一提的是,Readability推出时曾推行读者为内容付费的计划,所付费用Readability和内容创作者三七分成,但该计划于2012年6月停止,原因并不是付费读者少,而是因为互联网的内容创造者实在太多,收到的款项没有渠道支付给对应的作者。据称,计划停止时有15万美元无法支付出去。

假如您有兴趣尝试该类服务,那我建议您从Readability开始使用,因为其免费且阅读界面也非常好。如果您需要更多功能或者更简洁的界面,可以选择Instapaper。而如果您经常保存多媒体内容,或需要更美观的界面,也可以选择Pocket。

RIL

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为什么出售百佳超市

徐翰

7月21日,香港上市公司和记黄埔正式公告,确认旗下屈臣氏有限公司正在对百佳超市进行策略性评估,承认其正在考虑出售这一拥有数十年品牌的连锁品牌。根据这一公告,2012年百佳超市的收入为217亿港元,拥有店铺345间,与惠康超市同列为香港两大连锁超市。于此同时,也有报道指出李嘉诚否认其这一举动含有“撤资香港”等泛政治化的含义。

那么,李嘉诚为什么要出售这块看似还不错的业务呢?

笔者认为只从商业角度而论,出售某一区域的连锁超市的行为十分常见,且愈发频繁。仅在2013年,全球连锁零售行业已发生至少3起大型的并购案,规模都在20亿美元以上。事实上,连锁零售超市的并购也从未停止。

从卖方角度而言,区域连锁超市达到一定规模,面临无法继续扩张的风险,规模效应达到极限,收入规模难以继续成长,同时由于连锁商超门槛并不算高,区域竞争往往激烈,加上以人工和租金为主的成本费用通常仍保持一定增速。可以说连锁超市营收一旦停止增长或者显著放缓,则往往很快面临业绩瓶颈甚至盈利压力,此时连锁超市所有者往往选择出售区域店面乃至整个连锁超市。

2003年,Safeway将其在英国的连锁超市以29亿英镑价格出售给比其规模略小的连锁超市集团Morrison,正是由于Safeway面临Tesco和Sainsbury的竞争,销售增长低于预期,股价连年下跌。无独有偶,2013年7月初美国连锁超市巨头Kroger以24.4亿美元的价格收购连锁零售商Harris Teeter。Harris Teeter公司人士则表示出售公司考虑了北卡罗莱纳等地面临Wal-mart、Aldi等品牌连锁超市的激烈竞争,尽管Harris Teeter在州内其还是第一大连锁超市,但竞争压力依然巨大;而早在1999年,Harris Teeter就在Greesboro等地收购了Kroger的10家门店,同时在西弗吉尼亚出售11家门店给Kroger;Harris Teeter和Kroger的几次交易无非是为了去芜存菁,保持自身在目标区域的竞争力。

而对买方而言,标的公司的吸引力往往在于其在区域所具有的具有优良选址的大量店面和多年经营积累的口碑、供应商和物流网络,通过收购,买方可以迅速地进入区域市场,通过整合达到白手起家所远远不及的效率,同时获得较大的协同效应。

2011年,华润万家以36.9亿元的价格收购了江西洪客隆100%股权,获得了其区域的21家门店,将江西地区零售市场一举纳入自身连锁零售版图;而零售巨头沃尔玛则在同年以24亿美元的代价收购了南非零售商MassMart的控股权,后者在14个非洲国家拥有288个门店,此举使得沃尔玛打入南非乃至非洲市场。

另一方面,连锁零售业显著的规模效应,让区域龙头企业的争夺分外激烈,有的收购往往出于买方在区域保持竞争优势的战略考虑。

2012年6月,家乐福收购了经营不佳的阿根廷EKI连锁超市全部129家门店,这一举动被视为巩固家乐福在阿根廷零售市场的地位,因为就在2012年1月,永辉超市恰好谋求收购EKI的24家门店以进入阿根廷市场;2013年7月15日,加拿大连锁食品超市Loblaw宣布将以124亿加元的价格收购加拿大连锁零售药店Shoppers Drug Mart集团,将其纳入Loblaw旗下,帮助Loblaw应对加拿大地区各大美国零售巨头,而恰好在1个月前,加拿大第二大食品零售商Sobeys的母公司Empire就宣布以58亿加元收购Safeway在加拿大的213家店铺,两大巨头几乎同时的大型收购难言巧合。

百佳超市在香港与惠康超市均拥有30%以上的市场份额,龙头地位稳固,但在内地只在华南地区勉强站稳脚跟,根据行业统计,2011年其在内地销售额仅约40亿元。事实上,百佳超市早在1994年就进入上海,但在2000年百佳将其大部分门店转让,初次扩张几乎失败;2006年,百佳超市卷土重来,开设首家上海大卖场,但两年后再次关闭;2011年,百佳超市在上海古北以TASTE高端超市“三进宫”,但鲜有成功案例的连锁高端超市业态在上海也并未获得成功——百佳超市在华东地区的三次扩张都以失败告终。而根据公司年报,近年百佳超市的经营的确难言顺利,2009年和2010年,百佳超市受到竞争和成本上升影响,利润受到影响,而内地业务收入盈利增长也不够迅速;2011年百佳超市虽然一度收入和EBIT增长强劲;但2012年受内地经济增长缓慢拖累,收入和EBIT均有所下降。

对于和记黄埔和李嘉诚而言,当下也许正是出售百佳超市的好时机,一方面连锁零售业的整合正如火如荼,而百佳超市颇具规模和区域地位;另一方面百佳超市多次扩张受阻,跨区域增长可能性大大降低。回头看看日本连锁超市的前车之鉴——君不见,日本连锁零售市场大中型超市早已萎靡不振,而几大便利店和网络B2C销售则如日中天,这其中当然有《大店法》的影响,但背后连锁零售业“效率为王”的逻辑仍是依稀可辨。李嘉诚为何出售百佳超市,外人也许难以确知其原因,但从连锁零售业效率至上的法则来看,出售百佳超市符合利益最大化,也许正是应然之举。

中药安全 路在何方?

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吴映辉

近年来有关中药安全的争论从未间断,总是一波未平、一波又起。

5月份由于同仁堂被指出多种药材含有朱砂而引发的风波还未完全散去,日前广东省卫生厅将15个中药注射剂纳入广东省基本药物目录又再次将中药的安全性问题推向了舆论的风口浪尖。

那么中药的安全性到底如何呢?让我们来看一组数据:根据国家食品药品监督管理局的药品不良反应报告,2012年国家药品不良反应监测网络共收到药品不良反应/事件报告120万余份,其中中药占比17.1%,约发生20万例次;而在2009年,中药的不良反应病例报告占总报告数只有13.3%,中药不良反应报告数为8.50万例次。从上面的数据我们不难看出,在过去的几年中,由中药引发的不良反应增长较快,占总不良反应的比例提升了约3.8个百分点。

7.23图一

在中药引发的不良反应中,几乎全部都是由中成药引起,而中药饮片占整个中药不良反应的比重近年来占比都没有超过0.5%。在中成药领域,中药注射剂又是引发不良反应的主力:2012年中药注射剂不良反应报告10.3万例次,占整个中药不良反应报告数的一半以上,同比增长58.2%;其中严重报告5500余例次,严重报告同比增长37.2%。此外,2012年全国药品不良反应监测网络收到的严重报告中,中成药例次数排名前20位的均为中药注射剂。

由此看来,大家对中药的安全性、尤其是中药注射剂的安全性心存担忧,也是非常合情合理,甚至是非常有必要的。那么造成中药存在安全性隐患的原因又是什么呢?笔者认为主要有以下几个方面的原因:

1. 中药材质量差异大:我国中药材从种植到炮制流通,都存在诸多问题,农药超标、重金属污染、硫磺熏制等问题不断,就连我们日常吃的粮食都避免不了这些问题,更何况中药材呢。此外,我国中药材市场掺假现象严重,据调查,具有“中国药都”之称的安徽亳州约有三成为假药,从源头上就必然会导致我国中药安全性问题不断。

2. 中药组分复杂:中药并不像化学药品那样含有的成分及比例非常明确,而是含有多种成分、质量标准很难确定,如果在提取、分离、纯化等制备环节技术水平不够,很容易导致不明成分引起个体的过敏反应。

3. 临床使用不规范: 中药在我国已有数千年的应用历史,非常讲究用药的量与配伍,但现阶段我国中药临床应用存在诸多不规范的地方,甚至是滥用、误用。以中药注射剂为例,药监局给出的用药指导为“能口服给药的,不选用注射给药;能肌内注射给药的,不选用静脉注射或滴注给药。对老人、儿童、肝肾功能异常患者等特殊人群和初次使用中药注射剂的患者应慎重使用,加强监测。”但在现实应用中,我们不难看到老人、儿童因使用中药注射剂而产生不良反应的报道。此外,据《中国药房》杂志的统计,医院级别越低,越倾向使用中药注射剂。事实上中药注射剂由于绕过皮肤、黏膜这两道保护人体的天然屏障和肝脏的首过作用,直接进入人体分布到组织、器官,对医生的临床用药要求非常高,理应在更高水平的医院多使用,但由于中药注射剂较其它中药具有更高的单价和利润,因而在实际用药中,低级别医院反而更喜欢用中药注射剂,这也造成了中药注射剂的严重不良反应在基层医疗卫生机构较为突出。

4. 部分中药材品种本身毒性较大:是药三分毒,毒性大、副作用多在药物界也不是罕见的现象,但药品的毒性得与其带来的利处对比来看。以朱砂为例,其主要成分为硫化汞,药典中记载的功效是“清心镇静,安神解毒”,在临床上主要用于镇静和抗惊厥,其可能会对中枢神经系统和肝肾造成损害。且不论朱砂疗效如何,临床上本身就有更为安全有效的镇静药可以替代它(比如安定),价格也很便宜。对于这样的品种,是否还有必要继续保留呢?

不可否认,中药是祖宗们留给我们的医学瑰宝,但其安全性问题同样也不容我们忽视,如何在充分利用中药价值的同时提升中药、尤其是中药注射剂的安全性,已成为我们目前亟待解决的问题。但由于中药安全涉及我国整个中药体系的各个方面,解决这一问题必将任重而道远。

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Kit Check:医院药房自动化创新者

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吴映辉

不管是国内还是海外,医疗健康一直都是备受风险投资关注的领域。然而每每提及医疗领域投资时,大家想到的往往都是单克隆抗体、癌症早期诊断、移动医疗等热门领域,但事实上医疗健康领域覆盖范围非常广阔,其中任何一个小的环节,都有可能诞生非常不错的企业,并吸引风险投资机构的追捧,Kit Check就是其中一个。

Kit Check为医院提供一站式的药物管理服务,致力于解决药剂师在手动配药过程中造成的效率低下和易出错等问题。其能够大幅降低药剂师的配药时间,以药品工具箱(kit)为例,手工配药的时间在20-30分钟,而使用Kit Check的自动化系统,在数秒之内便可以完成,并通过扫描药品包装上的射频标签,还能识别已到期的药品、错配药品等。

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截至目前,已有7家医院付费使用Kit Check公司的自动配药解决方案,此外,另外还有9家医院预计下月便会成为公司的付费客户。虽然这一数据目前看起来还很小,但对于一家成立时间仅一年的创业企业来说,已是相当不错。据统计,仅美国每年在配药环节上面的花费就高达20亿美元,并且还存在错配、药品过期等现象。因而对于Kit Check而言,其所面对的市场空间其实是非常巨大的。

也正因为此,Kit Check受到了众多风险投资机构的关注。本月16日,Kit Check宣布公司获得了1040万美元的A轮融资,由专注医疗领域的投资机构New Leaf Venture Partners 领投,Sands Capital Ventures、Easton Capital Investment Group 及 Lionbird 参与跟投。New Leaf Venture Partners董事总经理Vijay Lathi表示:“Kit Check基于清晰和有价值的解决方案,为医疗市场创造了价值巨大的里程碑。通过代替传统的人工方式,可以更加有效和准确地解决客户需求,让医院在提升运营能力的同时,将资源分配到具有更高价值的业务中。”

 

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关于国内新闻业的一些思考 —— 《The Newsroom》观后感

The Newsroom

司阳

《The Newsroom》(新闻编辑室)是去年在 HBO 热播的一部美剧,该剧主创、执行制片人 Aaron Sorkin 曾担任《社交网络》、《点球成金》、《白宫西翼》的编剧。近日该剧的第二季开始播放,首先向大家推荐这部电视剧,也借此机会从一个外行的角度也来讨论下新闻这个话题。

《The Newsroom》讲述了新闻主播 Will McAvoy 凭借自己的魅力及在节目中没有明显的立场(也就是谁都不得罪)而为电视台八点档的新闻节目赚取了超高的收视率,但私底下他却是一个情商低、不受团队成员喜欢的人,而他的执行制片人也因此带着手下绝大部分员工集体跳槽。Will 的老板 Charlie 找来了他的前制片人也是前女友 MacKenzie McHale 填补这一职位,让他们俩联手打造一档真正的新闻节目,而故事的主线也就是他们怎么来制作这档真正的新闻节目。

本剧的开篇堪称经典,当时 Will 在西北大学参加活动,一位女大学生问了一个问题:“请用一句话回答:为什么美国是世界上最伟大的国家?”在主持人的连连追问下,一向不得罪人的Will说出了以下一席话(有删节):“美国不是最伟大的国家,这就是我的答案。你的问题根本毫无根据,我们识字率排第7、数学第27、科学排第22、预期寿命第49、婴儿死亡率排178、中等家庭收入排第3、劳动力排第4、出口额排第4。只有三项我们是榜首:监禁人员所占总人口比重、相信天使的成年人数量、和国防开支,这项支出比排在之后的26个国家的总和还多,其中25个还是盟国!所以你问我是什么造就了这个最伟大的国度?优山美地国家公园吗?我们的确辉煌过,我们为正义而拼、为道德而战,因合乎道德而立法、因违背道德而废法。我们消灭贫穷,而不是穷人,我们甘愿牺牲、关心邻里、勤劳踏实、不空口说大话。我们有过伟大的发明,有过逆天的科学创造,探索太空、治愈疾病,培育出了最出色的艺术家和最强盛的经济体。我们敢于挑战,同时心怀谦逊,我们追求智慧、不自负,并没有因此降了身价。我们不凭”投票给谁”来区分人,也不像现在如此轻易畏惧。解决问题的第一步,是要承认问题的存在,美国再也不是世上最伟大的国家了。”而我想我们也可以照着这短话来给咱们中国写一个版本,只不过,我们的辉煌离现在更加久远,而我们的问题也更加严重。

回到新闻这个话题上来,MacKenzie 来到节目组后制定了一系列规矩,目的当然就是要制作一档真正的新闻节目。她认为真正的新闻应该摆脱收视率的束缚,不以观众的喜好为导向,而应为观众呈现最有价值的新闻,要为选民提供完整、正确的消息,帮助他们做出正确的决策。好的新闻应该消灭谣言八卦,向人们宣扬礼仪、尊重即真理,为国家献计,帮助国家进步。在节目中,他们努力呈现各方声音及观点,揭露事实真相,得出结论,也让观众依次做出正确的判断。值得一提的是,剧中的新闻素材都来自10年之后的事件,其中包括墨西哥湾原油泄漏、埃及、击毙本拉登等重大事件。

而在国内,大部分的新闻节目仅仅停留在呈现事件事实的层面上,甚至由于某些不可抗力,有时连基本事实都无法完整的呈现,而观点、结论往往也只能引用官方通稿,节目或主播也往往无法提出自己的观点及结论,这样全国大一统的新闻节目及媒体还有什么存在意义呢。

本剧纯属虚构,我无法从一部电视剧中看清真正的美国新闻业到底是什么样的,但我从中看到了我认同的一些价值观,也从中看到了目前中国和中国新闻业存在的问题。当然,这个局面不是一天两天形成的,责任也不能完全归于新闻从业者们,他们也有自己的无奈。但改变这个局面,需要大家一起努力,近两年微博、微信等社会化媒体的兴起就是一个契机,也出现了网易这样“有态度”的网络新闻媒体(虽然我认为其中的商业因素更大),但我认为人们始终需要有公信力、有权威的传统新闻媒体存在,这种网络媒体只能作为其补充,虽然道路还不明朗,但我期待国内新闻业的春天早日来临。

顺便提一句,在美国收视率排名前列的都是电视剧、真人秀等娱乐节目,同新闻相关的也只有一些访谈节目。而国内收视率最高的那个节目应该也算是一档不错的娱乐节目,不知您是否同意呢?

精彩片段1:http://v.qq.com/boke/page/b/j/4/b0115q1dlj4.html

精彩片段2:http://v.qq.com/boke/page/p/c/x/p01151ejncx.html

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沃尔特•施洛斯VS查理•芒格 ----低价股的价值投资VS伟大企业的猎手

方昊

20世纪美国两位杰出的投资大师,有着迥然不同的投资风格,却都有骄人的业绩。

先来看看两位的投资业绩:沃尔特•施洛斯在1955~2002年的47年中,取得了扣除管理费提成后的复合年均收益15.8%的业绩,也就是大约1000倍的回报,同期标普500的回报是80多倍;查理•芒格在其合伙人公司存续期间的1962~1975年间,取得了扣除管理费提成后的复合年均收益13.7%的业绩,而同期的道琼斯指数的复合年均回报是5%。

再来看看他们的投资风格。

沃尔特•施洛斯是格雷厄姆的弟子,其投资方法完全遵从格雷厄姆的价值投资方法,即烟蒂式的低价股的价值投资,有以下几个主要特点:

1)重视资产负债表,轻视利润表。根据股价低于每股净流动资产或者净资产原则买入股票。回避高负债公司,没有负债最好,负债越少越好。不参与猜测盈利的游戏,更关注资产情况。因为收入和盈利的波动速度要远远大于资产波动速度。

2)最好是有3%以上股息率。

3)多元化组合。组合股票品种在20~100个,但前20个品种的累计占比超过60%,单一个股不超过20%。

4)超简单抽象主义。只关注财务报表,不和管理层沟通,不调研公司。

5)卖出时很理性。不会因为股价涨了50%就卖出,要等待合理的股价出现再卖出,同时也关心市场情绪对股价的影响。卖出前要重新评估一下公司。

6)有研究说其多数年份接近满仓持股。

7)年均换仓20~25%,平均持股年限4~5年。

8)喜欢关心持续下跌的股票,最好是创2~3年新低的股票。

9)大部分时间持有的大部分股票都是平淡无奇的公司,没有什么大牛股。

10) 喜欢管理层大量持股的公司。

查理•芒格早年靠房地产发家,是律师家族出身,本人也是律师。后来主要靠证券投资为主业,并深刻影响了巴菲特的投资理念。其投资方法有以下几个主要特点:

1)最著名的话是:以合理价格买入伟大公司的股票要好于超低价格买入普通公司的股票;和施洛斯风格形成鲜明对比。

2)其认为的伟大公司是具有消费垄断型特征的大品牌公司,比如可口可乐,沃尔玛等,竞争护城河宽且持续。

3)持股强调集中;并说如果是个人家族持股,只买3个股票。

4)并没有特别强调安全边际和股息率。

5)持股时间是永远。

6) 经典的投资案例是可口可乐。

两位投资大师的投资方法可谓是泾渭分明:一个是低价股的价值投资,崇尚分散、低估;一个是伟大企业的猎手,强调集中持有伟大企业,只买不卖。这两种方法的争论一直是投资界的热门话题。其各自的好处自不必多说,我们来重点看看其各自的弊端。

  •   寻找并持有低估、分散的普通企业股权组合:

1)关键是如何选取真正低估的股票。有多少价值陷阱?如破产、持续亏损减少净资产、大股东欺负小股东转移资产或者以非常低的价格私有化(低于你买入的价格)、财务造假等。

2)  股票实现其合理价格的时间过于漫长怎么办?比如5年以上还未实现,但公司价值却已经减小。

3)高度分散的多元化组合有效规避个股风险。单一持股不超过20%也是规避非系统性风险的好办法,但是找不到那么多符合要求的低估股票怎么办?等待市场出现大批量低估的股票?可能每十年八年有一次?时间太长了一点吧。

4)大部分时间这么做是逆向投资,买入后继续下跌是常态。何时价值回归?不知道;是否判断错误?不确定;等待过程中,价值是否减少?不确定;如何管理好这些不知道和不确定所强化的人性中固有的恐惧?

  • 寻找并集中持有几个伟大企业的股权:

1)谁是伟大企业?垄断型消费类企业确实很好,很有价值,但在其成为伟大企业前你很难知道,比如沃尔玛。而且即使你知道,也很难在早期重仓买,因为太贵,沃尔玛整个70年代平均市盈率35倍——要知道,那个年代标普的平均市盈率大部分时间在10倍左右。只有等待其进入成熟期才有比较合理的估值供买入。

2)  伟大企业能伟大几时?世界变化越来越快,竞争形势不断变化,昔日的伟大企业会否(应该说何时比较贴切)变成明日黄花也不得而知,一旦发生这种事情,其合理估值区间将大幅度下跌,甚至公司的生存也面临挑战。

3)长期集中持有几家公司股票?董事长也未必完全清楚未来5~10年的竞争环境、消费者需求等情况,何况我等小股民(包括一般财务投资者)——非系统性风险太大了点吧。

4)何时卖呢?只买不卖终身厮守传承儿孙?这对于绝大部分个人和机构来说只是笑话。时机选择看上去很难,因为伟大企业大部分时间看上去都是那么的贵。巴菲特也曾后悔没有在1999年高峰时卖出部分可口可乐股票。

理解了两种投资方法上述的各自弊端后,我不禁更加崇拜投资大师了,这种长期业绩绝不是浪得虚名,要克服上述种种困难(弊端),才能达到成功的彼岸,确实出众!

但是,如果可以结合上述两种方法的优点、尽量避免其缺点,形成一种更好更全面的投资方法,岂不更妙?我的结论是:寻找业务稳定、商业模式和环境可以理解的优秀公司,等待其严重低估的时候买入,等待其估值合理或者偏高时卖出。这是一种对价值投资的较为全面的理解吗?当然,在实践中,你可以“偏左”,强调低估,也可以“偏右”,强调优秀企业;但是越是“低估”的时候,企业看上去越不那么“优秀”;越是看上去“优秀”的企业,越是不那么“低估”——嗯……这就是投资的“量子”状态吗?

评【雾霾缩短中国北方人五年半寿命】

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吴映辉

在中国,空气质量从未像今天这样受到如此广泛的关注,空气污染成了大家每天都必须谈论的话题,早上起床先查查PM2.5似乎也已成了居民们的日常习惯,而如果哪天下大雨或者是海风吹过,留下一片净蓝的天空,那几乎可以成为当日新闻的头条热点。

近日,《美国科学院院报》(PNAS)发表研究论文称雾霾缩短中国北方人五年半寿命,更是再次激起了人们对日益糟糕的空气质量的忧虑。该项结论由北京大学、清华大学、耶路撒冷希伯莱大学、麻省理工学院等全球知名大学的研究人员调查得出。

研究者通过研究1981-2000年的污染数据和1991-2000年的健康数据,发现每立方米空气每增加100微克的颗粒物,就会让人均寿命相应减少3年。由于我国淮河以北冬天可以获得供暖,而以南则没有,这使得淮河以北的空气污染更为严重,和淮河以南相比,淮河以北每立方米空气含有的颗粒物要多约185微克。这提高了淮河以北区域居民肺癌、心脏病和中风的概率,并使得北方居民寿命平均缩短5.5年。上世纪90年代,北方的空气污染已经减少了人们合计25亿年的寿命。

该项研究发表不久,环境保护部科技标准司副司长刘志全便做出回应“这项结论有失偏颇,没有大量的样本得出这个结论不可信。”其指出,虽然煤烟污染所排放的重金属、细粒子、二氧化硫和氮氧化物等物质一定会影响人体健康,但至于对寿命时间的影响,目前还没有充分证据,国际上就该数值的算法存在较大争议,且需要长期观察。

环保部对这项研究结论的质疑,更多的应该是出于其自身立场的角度考虑。事实上,《美国科学院院报》作为全球公认的四大名刊(另外三大为Science、Nature、Cell)之一,研究成果能在其上面发表,亦即代表了其研究过程与方法得到肯定;另外,这项研究建立在中国各地数十年真实的污染数据、居民预期寿命等数据之上,而不仅仅是推断,其结果具有非常高的可靠性。笔者恰恰认为,这项研究第一次获取了长期空气污染对人类健康造成影响的数据,使我们对空气污染造成人类健康的损失得以量化,而不仅仅停留在过往的抽象认识上,具有非常高的参考价值。

对于环保部而言,目前需要做的或许不是对这项研究挑刺,而应该在如何提高空气质量、降低雾霾上下功夫。以该项研究中的供暖为例,目前我国北方供暖系统还存在诸多问题,如锅炉燃烧效率低且污染高、管网散热大、建筑采暖耗能高、收费方式不合理等,如何解决这些问题,进而提升空气质量,这才是环保部门目前应重点着手解决的问题。

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