详解AMC的IPO定价:影迷们该买吗?

AMC

本文原载于:Seeking Alpha

作者:Pentacrest Value Institute

翻译:司阳

根据其2013年12月3日公布的SEC文件(S1/A),AMC娱乐控股(AMC)将他的发行价格定在了19美元(区间为18至20美元)。其IPO计划的有趣之处在于:1.85%的A级股票将直接向其影迷和雇员销售。

2013年的电影票房可是相当火爆。AMC的两个同行——富豪娱乐集团(Regal Entertainment Group,RGC)和喜满客控股(Cinemark Holdings,CNK)的股价都处于爆发状态,年初至今股价分别上涨了46%和30%。那么,如果您是一个影迷,比如250万AMC Stub会员中一员,会买AMC的股票吗?

在被私募股权基金拥有八年之后,AMC于去年夏天被中国公司万达集团买下。在新的股权结构下,去年AMC将其忠诚会员项目由之前的”MovieWatchers”改为了”AMC Stubs”,此举导致相当多的会员感觉到自己吃亏了。那么上文中提到的IPO计划是AMC为了与影迷重修旧好而做出的姿态吗?又或者仅仅是一个营销手法?

我们通过估值分析来一探究竟。先说我们的结论:影迷们可能会再一次感觉自己吃亏了,《霍比特人》或《饥饿游戏》续集的电影票都比会AMC股票更吸引人购买。

在详述细节之前,以下是本次分析的几个要点。表面上,AMC的IPO定价好像是根据其竞争对手Cinemark来确定的。解释19美元定价的关键估值指标是企业价值与EBITDA之比(EV/EBITDA)。然而,这个指标有一些已知的缺陷。最主要的一点就是EBITDA未能将投资支出计算在内,而且必须假设可比公司之间的增长率是接近的。因此一旦我们使用将这些因素考虑在内的自由现金流模型的话,AMC的股票就远不值这个价了。

(译者注:EV=公司市值+负债+少数股东权益+优先股-现金以及现金等价物)

根据企业价值与EBITDA之比来估值

EV/EBITDA的比值在私募股权基金投资电影院行业(以及另外一些行业)时使用相当频繁。而院线公司在需要确定公司内在价值从而决定管理层奖金等目的时同样也经常使用。

下面的表格显示了AMC的19美元定价是如何通过Cinemark的EV/EBITDA,以及AMC的EBITDA来解释的。

12.18图一

(AMC的现金已经考虑了3.226亿美元的IPO预期募资额)

从第二列到第四列,我们首先通过Regal和Cinemark的股价以及AMC的IPO价格估计其企业价值,然后根据截至2013第三季度的12个月EBITDA计算出其EV/EBITDA。结果显示,根据其19美元的IPO定价,AMC的企业价值为43.3525亿美元,EV/EBITDA为10.89。而这正好与Cinemark的该比值相同(差异在小数点三位后)。根据这个特殊的指标,AMC的相对价格与Cinemark是处于同一水平的。而Regal的该比值却只有8.98,所以 Cinemark和AMC的价格会较Regal更高。Cinemark和Regal 两者EV/EBITDA差异的原因将会在下文中讨论到。

而上表的后两列,我们反过来看。我们分别用Regal和Cinemark的EV/EBITDA,乘以AMC的EBITDA,反向推出其企业价值以及相应的内在股价。使用Cinemark的EV/EBITDA时,AMC的内在股价为18.99美元,非常接近其IPO定价。然而,在使用Regal的该比值时,AMC的内在股价仅10.99美元,远低于其IPO定价。

因此,从上述计算中可以提出出两个问题:EV/EBITDA是一个可靠的估值指标吗?Regal及Cinemark两者谁的EV/EBITDA比值更适用于AMC的IPO定价?

讨论上述问题之前,我们先谈一点别的。院线行业有时候会使用经过调整的EBITDA 值,其中调整了一些被认为是不会重现的项目。根据AMC的IPO文件,期截止2013Q3的四个季度滚动调整后EBITDA为4.5亿美元,高于其原本3.98亿美元的EBITDA。Regal和Cinemark同样都提供了调整后的EBITDA,相同报告期内分别为6.22亿美元和6.28亿美元。下表显示了Cinemark与 Regal 的EV/EBITDA的差距在使用调整过的EBITDA后缩小了不少。然而,AMC的定价仍与之前的情况类似:与Cinemark接近,高于Regal。若使用Cinemark和Regal的比值,AMC的内在股价分别为18.09美元和16.16美元。

12.18图二(注意:三个公司调整EBITDA的方式有一些区别)

使用EBITDA来估值带来的问题

EBITDA(以及调整后的值)用在估值中是不完善的,而精明的投资者尤其厌倦使用EV/EBITDA作为估值指标。例如Warren Buffett在2002年致Berkshire Hathaway公司股东的信中写道:“对EBITDA指标的使用让我们不寒而栗”。

AMC的IPO文件也承认:

“调整后的EBITDA值作为分析工具有很重大的缺陷,您不应该单独考察该指标,或代替我们根据美国通用会计准则所做的分析结果。例如,调整后的EBITDA:

• 不能反映我们的资本支出,以及未来对资本支出或合同承诺需求;

• 不能反映我们营运资本的变动及需求;

• 不能反映重大的利息支出,或者用于偿还债务的本金和利息的现金需求;

• 未考虑会减少可用现金的税务支出;

• 不能反映将来因必须替换已摊销和贬值完成资产,而产生的现金需求;

• 不能反映今后支付给原Sponsors的管理费用。”

在AMC的IPO定价中,最重要的恐怕是第一个方面,即EBITDA没有考虑公司保持增长或维持现状所必须进行的投资需求。这一点尤其重要,是因为它解释了为何Cinemark的EV/EBITDA之比会高于Regal,以及确定AMC价值时哪家公司是更好的可比对象。

下表反映了近年Regal、Cinemark以及AMC在投资和收入上的差异:

12.18图三(注意:Cinemark自2007年开始公开交易。在2012年前,AMC的财务年度在三月底结束;从2012年开始,其财务年度在12月底结束。AMC在表中2012年的数据为当年实际四个季度的数据。)

在过去的六年中,Cinemark的收入及EBITDA都有着显著的增长。它的投资支出同样也在增长,从而支持其业绩增长。相比较而言,Regal的数字则不断波动,没有一个明显的趋势。而AMC的收入、EBITDA及资本支出在2008至2010年出现了下降,随后两年略微回升。不过若想确定为趋势,两年时间还是较短了。

Regal的销售收入最大,随后是AMC,Cinemark则是最小的。然而,Cinemark看上去却是投资最为激进的。在过去的6年中,其投资现金支出平均为收入的5.97%。而AMC的该数字为5.15%,与Regal的5.17%较为接近。

这几个数字反映了投资者在对Regal和Cinemark估值时,会认为Regal是一头稳定的现金牛,而Cinemark则处于增长中。这就是为什么Cinemark的EV/EBITDA比值会比Regal更高。
那么AMC又是什么情况呢?其IPO定价所对应的EV/EBITDA想让投资者相信它更像Cinemark,而不是Regal。但是AMC却未能表现出清晰地增长轨迹。

可以确定的是,自去年夏天被万达收购以来,AMC的投资更为激进,希望借此实现收入的增长。根据其IPO文件,接下来三年中AMC每年将会有2.45亿美元的投资支出,这将是它前六年年平均投资额的两倍,这也为其增长的故事增加了一些可信度。但要想使投资者确信这个增长趋势,时间仍然太短了点。

为了搞清楚AMC激进的投资计划如何影响其估值,我们注意到了另一个它将会面临的问题。那就是,从历史上看,AMC将其收入转化为营运现金流的效率相比Cinemark或Regal都更低。这从EBITDA与收入的比值中可以看出,在这里EBITDA大约就是税前的营运现金流。该比值可以从上表中的数据计算出来,我们把它放在了下面这张表里。

12.18图四

在过去六年中,AMC的EBITDA/收入之比平均只有12.09%,低于Regal的17.75%和Cinemark的21.11%。可以注意到的是三家公司各年的该比值都相当稳定。这种情况更大程度上由每家公司影院的自然属性(例如硬件状况和地理位置)所决定,而不是一夜间就能改变的。从公司价值上来说就是,假设AMC和Cinemark每一美元的资本性投资产生相同的收入,AMC若想产生相同的EBITDA,就必须较Cinemark投资更多。这就意味着当AMC和Cinemark投资额相同时,AMC的自由现金流更低。

因此,即使我们认为Cinemark和AMC的收入增长率相同,两者的EV/EBIDTA比值都应该有所差异。那这个差异应该有多大呢?我们通过自由现金流模型找到了一些答案。

依据自由现金流估值

自由现金流的估值方法最美妙的地方就在于,它能把各种变量考虑在内,从对收入增长的预期值,到支持该增长率所需的资本性投资,以及将收入转化为营运现金流的能力。

我们先来看Cinemark。下方是我们做的一些假设,虽然很呆板,但结果显示这很好的解释了Cinemark目前的股价。

1)收入增长:取分析师2013及2014年一致的收入预测(27亿和29.1亿美元,雅虎财经),并假设2015及2016年收入增长率保持分析师为2014年预测的水平,7.78%。此后,增长率逐步下降到2.5%的稳定水平。对于在美国国内获取收入的公司(虽然Cinemark在南美运营有一家小影院),我们通常使用2.5%作为稳定状态下的增长率。

2)投资:假设投资增长率与收入增长率相同。

3)盈利能力:假设未来所有年份的EBITDA/收入的比值都为23.03%(2012年的数字)。

4)折旧和净营运资本:假设非流动资产(即总资产减流动资产)的折旧和摊销维持2012年的水平,即4.94%。营运资本与收入之比也维持在2012年的水平-8.7%。

5)税率:40%(其2012年利润表中的税率为42.5%,但是之前几年略低)。

6)最后,贴现率假设。我们假设2013年的beta值为0.6(雅虎财经),随后逐渐向2022年的1.0靠近。2013及2014年的无风险利率为3%,之后为4%。股权风险溢价为6%,负债与企业价值之比为45%,与目前数值接近。负债成本高于无风险利率3%,这与2023年到期的债券收益率利差接近。以上假设得出2013年的贴现率为5.25%,并逐步增长至2022年的7.39%。

上述估值模型得出以下结论:Cinemark股票的内在价格为31.06美元,略微(4.92%)低于其2013年12月11日32.67美元的股价。因此,投资者可能使用了类似(或更简单)的假设来给Cinemark定价。

再说到AMC。如果我们相信AMC能和Cinemark增长一样快的话,AMC的内在股价会是多少呢?需要指出的是这是一个较乐观的情况,因此估值结果在某种程度上应视为一个上限。

具体来说,我们为AMC保留上文假设中的第1)、5)、6)。即假设AMC的收入增长率与Cinemark一样,税率和折现率也一样。而对于假设2)、3)、4),我们则根据AMC的情况稍作调整。

2)投资:根据AMC的IPO文件,2014至2016年其年投资额为2.45亿美元。2016年以后,我们假设投资增长率与收入增长率持平。

3)盈利能力:AMC的EBITDA与收入之比维持在其截至2013Q3前四个季度的水平,14.56%。

4)折旧和净营运资本:折旧和摊销比率6.13%。营运资本与收入之比为-18.30%。

此外,我们还将以下三个问题考虑到估值计算中。第一,在公司所有权去年夏天改变之后,AMC对其资产负债表中的资产做了重估,并将财务年度的结束时间从3月底改为12月底,但其IPO文件却没有提供2012年截至12月底的年度数据。因此我们根据2013年三季度末的资产负债表及截至2013年三季度末的利润表推导所需的各种比例。

其次,部分由于其资产重估,AMC的固定资产从2012年3月末的32.3亿美元大幅攀升至2013年9月末的40.8亿美元。若使用重估后的固定资产,折旧摊销比例为4.94%,而重估前该比例则略高于6%。我们不确定4.94%在将来是否是一个靠得住的数字。因此根据2013年3月的固定资产,我们重新计算了一个未重估过的固定资产值,同时还计算了2012年3月至2013年9月期间的投资现金流、折旧摊销额(依据IPO文件中各子时段的数据)。调整后2013年三季度末的固定资产为33亿美元,据此计算12个月的滚动折旧摊销率为6.13%。我们使用这个比率来继续推导。

第三,AMC目前的负债较Cinemark更多,因此其权益资本成本应该较多。不过两者基本的商业风险应该是接近的,他们的加权平均资金成本也应比较接近(税收影响除外)。这将在Cinemark基础上调整AMC的贴现率假设。

我们针对AMC的估值模型与Cinemark在同一张表中,从该模型中得出结论如下:AMC的内在股价为14.83美元,IPO的定价偏高了28%。如同我们上文中所指出的,AMC几乎不可能与Cinemark增长得一样快,所以14.83美元的定价也应该视为一个较乐观的情况。

结论

依据EV/EBIDTA比值,AMC的IPO定价看上去是比照Cinemark做出的。但是AMC的收入增速和投资力度却不如Cinemark,因而它们的EV/EBIDTA比值不应该是一样的。即使我们假设AMC的收入增速能达到Cinemark水平,其投资收益率——即从投资中产生营运现金流的能力——仍然较低。总的来说,就是19美元的IPO定价太高了。

自去年夏天万达接盘以来,AMC增加了资本性投资,并计划未来保持在一个较高水平,这可能会加速收入的增长。但是公司却没有将EBITDA率提高到可与Regal、Cinemark比较的水平。一年时间的确难以让投资者相信万达已经将公司完全改变。也许再等个一两年时间,它能交出一份更满意的答卷。而决定现在就IPO,也许是因为万达利用了杠杆来投资AMC(万达本次股权投资使用了借入的资金)。也有可能仅仅是市场时机的原因,市场目前给院线公司的估值较高。也可能是万达想将AMC作为未来在美国进一步投资的融资通道。

在被私募股权基金所有时,AMC曾多次尝试IPO,但都撤回了。被卖给万达时其估值约为7亿美元,在这个价格下,私募股权基金的退出只获取了微薄的收益。但是在19美元每股的价格下,万达持有的股权价值超过14亿美元,是其当初投资价格的两倍。这是一个乐观的情况,但其实只要AMC的股价在9.13美元之上,万达就能够实现盈利退出。

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