巴菲特的美好往事:优先股

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方昊

优先股概况

优先股最近成为中国资本市场的一个热门词汇。优先股1825年前后在英国出现,1980年代在美国华尔街得到极大的创新发展。

所谓优先股是指,相对于普通股而言,在利润分配以及剩余财产分配方面享有优先权的股份,同时通常没有表决权,不具有对公司的控制能力。

我们再来看一下优先股和普通股、债券的比较。见表一。

表一:优先股、普通股和债券的比较

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我们再来看看优先股的不同种类。见表二。

表二:优先股的不同种类。

12.4图二

美国市场优先股概况

我们来看看巴菲特神话出现的美国市场吧。

1.美国优先股市场规模。

1)1990年代以来,优先股规模快速扩大。由1990年的530亿美元增长到2012年底的3782亿美元。

2)1990年到2013年上半年,优先股融资金额占股票融资金额比重的20%左右。

3)1990年到2013年上半年,优先股融资金额和企业债券融资金额的平均比例为3.3%。

2.美国优先股行业分布概况。金融业包括房地产的优先股余额占比高达88%,其中银行69%,综合金融13%,房地产4%;此外,可选消费品占比4%,能源占比2%,公用事业、必需消费品、材料、科技和医疗服务各占1%。

3.美国优先股投资者情况。美国标普优先股指数前十大权重股的前十大股东均为机构投资者,占了优先股总股本比重的30%。

4.美国优先股历史投资收益情况。1)美国优先股平均股息率在7%左右。2)标普优先股指数波动率远小于标普指数,但两者的全收益指数表现相差不大。美国最大的优先股指数投资基金--iShares U.S. Preferred Stock ETF,最近5年平均年回报7.1%。

5.美国优先股的交易。1)优先股可以在交易所上市,也可以在场外市场交易。一般都选择在交易所和普通股一起交易,名称加后缀“pfd(preferred)”。2)优先股流动性比普通股差。考察标普优先股指数前十大权重股,日均换手率0.27%,而对应的普通股日均换手率为0.4%。

巴菲特投资优先股案例

巴菲特作为一个追求长期增长的保守投资者,优先股对他无疑是具有很大吸引力的,进可攻、退可守。在过去的20多年里,他曾经多次投资过多家公司的优先股,并且获得了较大的成功。让我们来看看巴菲特的那些优先股美好往事吧。

巴菲特投资优先股的经典案例名称:

1)1989年投资吉列、所罗门兄弟、冠军国际、美国航空等四只优先股。

2)2008年购买了箭牌口香糖公司、高盛和通用电器三家公司发行的总计145亿美元的优先股。3) 2009年,购买陶氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌口香糖的优先股,总投资成本为211亿美元。

巴菲特投资优先股的理由:

1989年巴菲特曾在致股东的信中详细解释了自己投资可转换优先股的逻辑:“所有这些买入却没有什么不同,所罗门公司、吉列公司和美国航空公司,这三家公司都坚持我们持有的优先股在全部转换成普通股的基础上具有不受限制的投票权,这种安排远远偏离了公司融资的标准做法。”他接着写道,“几乎在任何情况下,我们希望这些优先股能够返还我们的投资成本并支付股息。然而,如果这就是我们全部能够得到的回报,这样的结果将会让我们非常失望,因为我们放弃了灵活性,因此在未来10年将会错失某些肯定会出现的重大投资机会。在那种情形下,在典型优先股对我们根本没有任何吸引力的时候,我们却只能获得一种优先股的收益率。伯克希尔能够从这4只优先股上获得满意回报的惟一途径是转换为这些公司的普通股而且股价表现良好。”可见,短期的安全性(高股息)和长期的增长性(可转成普通股)是巴菲特投资优先股的主要原因。

巴菲特的优先股往事的两个重要片段:

1.吉列。1989年,巴菲特投资6亿美元买入吉列可转换优先股,起初每年可以分享8%的固定股息,同时还约定了一个可转换普通股的转换价格。当1991年吉列公司的股价超过了约定转换价格时,巴菲特将可转换优先股转换为普通股,此后一直持股不动,2004年底市值增长到43亿美元,投资收益率高达6倍以上。

2.高盛。

1)交易概况。2008年9月23日,巴菲特对高盛注资50亿美元,购买50亿美元的高盛优先股,同时获得普通股认股权证,可以115美元/股的价格收购高盛另外价值50亿美元的普通股。2011年3月18日,高盛宣布将于4月18日全部赎回优先股,赎回价格为清算价值的110%,即共计55亿美元。2013年3月26日高盛宣布修改权证交易条款。2008年的条款中,权证赋予伯克希尔-哈撒韦公司在2013年10月1日以前,以每股115美元价格购买高盛43,478,260股的权利。在2013年3月的修正条款中高盛将给予伯克希尔公司相当于这些权证账面利润的股票,即按照2013年10月1日前10个交易日的收盘价平均值与权证执行价每股115美元之差,乘以权证代表的43,478,260股,给予伯克希尔等值股票。2013年10月1日,高盛宣布权证行使,高盛将于10月4日给予伯克希尔公司13,062,594股普通股。

2)巴菲特优先股投资损益的计算。成本50亿美元。优先股持有期间,获得累计分配利息12.74亿美元;优先股被赎回获得5亿美元溢价;认股权证转换为13,062,594股普通股,按10月28日高盛收盘价161.45美元计算价值21亿美元;总计获利38.74亿美元,3年收益率高达77%,年均复合收益率21%。

回顾了巴菲特的优先股美好往事以后,我们也开始憧憬中国优先股的开启能够为企业和投资人提供一种新的双赢的资本工具。

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