巴菲特的秘密

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徐翰

由于其超越常人的超额回报(也即业界常说的阿尔法系数),股神巴菲特的存在一直让投资学研究者困惑不已,所有人都在试图解码股神的秘密,有的人干脆就认为巴菲特就是统计学上的离群值(outlier)或者金融系统中的一大程序错误(bug),或者说就是抛硬币大赛的胜出者——运气最好的那一个。巴菲特则早就表达了对此的不屑,他认为格雷厄姆的门徒都有超凡的表现,这绝不是偶然性或者运气就能解释的。

尽管巴菲特并没有刻意隐藏自己的投资哲学,但研究者并未能用数学说出个所以然。终于,在经历了约半个世纪的困惑不解后,学术界近年取得了突破,借助大量数据,用严格实证说明了巴菲特的投资诀窍。纽约大学的Frazzini等计算出1926-2011年间伯克希尔哈撒韦公司的股票在所有美国股票中拥有最高的夏普率(风险调整后收益率,一种绩效度量)——0.76,几乎是市场比例0.39的两倍,换言之,巴菲特在承担同样的波动情况下,获得的收益大约是指数收益的2倍。

 

捕获

研究者通过统计方法,认为巴菲特的秘密,一言以蔽之就是以高超的选股技巧买入安全、便宜、高质量的股票,并利用低成本的保险浮额金(float)提高杠杆来放大收益,同时尽力避免过早纳税。

研究者所谓安全,指的是低贝塔值。长久以来,基于有效市场理论的认为,一些投资组合的高回报正是来源于其高贝塔值——高于市场的价格波动性,而投资者对于高贝塔值的股票也一般要求更高的回报率。然而研究表明,巴菲特的贝塔值仅仅为0.7,波动小于市场贝塔值1.0。这一低贝塔值在统计方程里对巴菲特的超额回报的贡献是显著的,也就是说较低的贝塔值反而是巴菲特胜出的原因,这与长久以来的观点可谓是大相径庭,这也是这篇研究引起广泛热议的重要原因。用通俗的话来说,巴菲特在买安全的股票。

所谓便宜,指的是较高的账面市值比。伯克希尔哈撒韦的投资表现出较为明显的账面市值比效应,并且体现出卖空低账面市值比,做多高账面市值比股票的倾向。以常用投资角度而言,也就是看重低市净率(P/B)的股票——买便宜的。

所谓高质量,这里指的是股票背后的企业盈利性好、经营稳定、增长良好并且有较高的股息支付率。研究者借助Asness等人最新的研究成果,将高质量作为单个因素量化,发现统计结果显示了伯克希尔具有买入高质量企业股票的明显倾向——也即买好的。

除此之外,统计结果还显示,伯克希尔的选股显示出对大市值股票的偏好,但没有体现出对股价趋势的看重,这倒并未出乎大家的预料。

仅仅是这样,还不足以使巴菲特获得超越市场如此之多的股票。另外2个重要因素之一就是杠杆。巴菲特利用其早年获得的保险和再保险公司的保险浮额金获得低成本杠杆资金,研究者们估计其年平均浮额金资金成本约为2.2%,相当于美国国库券利率的九七折,而伯克希尔的负债大约36%正是这种便宜的资金,这些长期的、低成本的资金的确帮助了巴菲特在大的市场波动和危机中的稳定和安全,也给了他逆向操作的筹码。伯克希尔的杠杆中还有一部分则是出售看空期指合约(put index option)以及担保债务凭证(CDO),正如巴菲特在年报中所述,“我们在合约订立时收到溢价……我们的看空期指合约和担保债务凭证几乎不包含与合约价值或伯克希尔信用评级下跌相关的抵押条件”。投资者估计伯克希尔的杠杆率大约是1.6。另一个重要因素的税收递延,通过固定资产加速折旧等方式在特定会计准则下,伯克希尔保持了280亿美元(2011年)的递延税收负债,这使得巴菲特更早地享受到了节税优势——未来支付的同样税金总要因为折现而便宜一点。

至于,受到股权投资界关注的巴菲特对企业管理的贡献,研究者则从伯克希尔投资组合的角度予以了否定——巴菲特的成功更多依靠选择本身,而非其作为CEO或者管理者的贡献。研究者估算出伯克希尔的投资组合中平均而言大约63%是私人企业,这一比率一直在不断上升,然后,私人企业的风险调整回报却显著低于公开市场股票,这说明巴菲特在管理附加值上其实并未有显著贡献,更多地是依赖其高超的选股技巧。

巴菲特过去半个世纪的成功也是有赖于大多数投资者不能或不会使用这样的策略,养老金和共同基金有借贷约束,为了要获得更高的回报,它们往往采取买入高贝塔的股票的策略,忽略低贝塔值股票;相反,巴菲特则正好可以在20世纪80年代买入新产品失败时的可口可乐以及5年前买入遭遇金融危机的通用电气(GE)。那么,学术界这份姗姗来迟的解码是否意味着将会有更多的投资者加入“低贝塔”选股的行列呢?这些超额回报是否还能持续下去呢?

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