漫谈价值陷阱种种

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方昊

价值陷阱是价值投资者的重要敌人——如果不是第一的话。何谓价值陷阱?看上去便宜的股票,实际上并不便宜,或者真的便宜,但要实现其价值,时间过于漫长(比如超过5年)。格雷厄姆在晚年对于价值陷阱的感悟良多,在新近版的《聪明投资者》中,有其在1972年对于价值陷阱的看法:“如果前景肯定不好,那么无论证券价格多么低,投资者最好都不要去购买。可是,被低估的证券多数来自这样的企业:他的未来既没有明显的吸引力,也不是明显的没有希望。此时,安全边际就能发挥应有的作用。”

格老上半句说的只是价值陷阱的一种最简单的形态:前景肯定不好。这样的情况包括:

1)   公司的产品或者服务之需求持续下降,不可逆转,比如当年的柯达,还有很多其他的生产科技类产品的公司——创新永久的摧毁了其产品的需求。

2)   负债高企,现金流又跟不上,眼看就要破产,也看不到白马骑士来救赎。清算价值无限接近于零。

3)   财务做假被揭露,或者其他重大的不诚信事件被揭露,导致投资者永久性的不信任公司,最终破产。

格老下半句值得琢磨琢磨:“被低估的证券多数来自这样的企业:他的未来既没有明显的吸引力,也不是明显的没有希望。此时,安全边际就能发挥应有的作用。”有诱惑力的被低估的企业一般具有这几个特征:市盈率是个位数,甚至有时候低于5倍;负债不高,特别是有息负债不高,有时候账上还有很多现金,处于净现金状态;拥有一些账面成本低,但实际升值很大的房产或者股权等其他非经营性的投资。但实际上,这些企业中有部分是价值陷阱,有部分在一定安全边际下是不错的投资标的。

分别举例来看:

1)   市盈率很低。a)当年利润中有多少一次性的收入增加和或费用减少?包括出售物业、出售其他企业股权、减少广告费用等。如果有很大比例的话,可能是个陷阱。b)是否是强周期行业的高景气度阶段?如果是的话,应该就是陷阱了。强周期行业看PB更合适。c)虽然不是强周期行业,但历年的利润波动是否很大?如果是的话,应该看过去5~7年的平均市盈率。d)商业模式是否存在虚假增长之嫌?比如国内的服装行业,特别是运动服饰行业,2006~2011年,大规模铺货式的增长,把存货从厂子仓库搬到经销商仓库,实现快速增长,2011~2012年的某些时候市盈率看上去很低,但实际上其中虚假增长成分很大,要等挤干订单水分以后才能看清楚。

2)  低负债、高现金企业。在排除财务做假以后,还需要关注以下几点:a)企业基本业务前景如何?会否很暗淡?买企业股权,虽然现金很重要,但并不是买现金!暗淡的企业前景可能最终烧完现金。b)如果现金很好,管理层是在等待好的收购机会吗?或者等待好的扩产机会吗?如果没有的话,为什么不把现金分给股东呢?管理层人品可信吗?c)这种企业什么样的估值才是有安全边际的呢?这可没有标准答案。举个例子来说,中国动向(3818.HK)是KAPPA的中国地区的永久经销商,经过快速铺货式成长、再挤干水分,没有有息负债,大量现金,之前也有良好的分红记录,股价在2012年一直跌到了大约0.6倍净现金才见底回升。个人感觉是此类企业,净现金以下就具有相当的安全边际了。

3)  拥有大量重估价值很高的资产的企业。很多商业企业就是此类,在主要城市的市中心地区拥有较早建造的商业地产,重估市值很大,可能是账面价值的十倍或者更多,但基本不会出售(国有控股体制决定),而且由于电商革命,经营每况愈下,现金流也不好。这种情况下,虽然市值低于重估价值很多,但与小股东无关,对小股东来说,是个典型的价值陷阱。如果想整体收购下来处置资产倒不失为一个好的标的,但大多数情况下,大股东不愿意退出。个别情况下,有公司愿意在高潮时期卖出商业地产,然后分红给股东,比如YGM贸易(375,HK),在2012年以天价卖出了其在香港铜锣湾的商业地产,然后全额分红给股东,但市场对此似乎早有预期,估值一直不很便宜。

此外,由第3)点引申到另外一点——重估的时间问题。在价值评估中,时间无疑是非常重要,但有时又难以把握的变量。所有证券的价值,都可以用某种形式的DCF模型贴现算出,时间在其中起到重要作用。在第3)点中,说其是价值陷阱的主要理由就是等待时间过于漫长——无论是出售资产还是等待改善资产现金回报率,都过于漫长,特别是对于投资周期在5年以内的小投资者以及一般机构而言。但如果1)公司持有的物业/资产足够优秀到20年或以上都能算是优质资产;2)投资者能够等待足够长时间——比如一代人(25年)或以上;3)股票估值安全边际足够高——可持续的股息率达到一定水平,比如4%或以上。那么这可能就是一个值得期待的投资品种,而非价值陷阱。在其他的一些案例中,时间对于一般投资人而言,都是一个重要的难以逾越的估值变量和判断基准,比如矿业类公司,矿产价格的大周期起到了决定性的作用,在一个价格下跌的大周期中(比如10~20年),即使股票的PB达到了0.5倍以下,也很难说何时会价值回归,价值陷阱的可能很大。很多化工类企业也是同理。

以上种种,只是价值陷阱的一般模式。判断是否价值陷阱,综合分析最为重要。包括以下几点:

1)  行业困难或者公司困难,是暂时性的还是永久性的?暂时性的话,这个困难已经持续了多久,还将持续多久?渡过行业低潮时,公司能恢复到何种盈利水平?目前的估值对应这种盈利水平是否很有吸引?

2)  公司管理层是否努力?是否尽力减少行业低潮对公司影响?民营企业是否有清晰的接班计划?接班人怎么样?

3)  管理层和大股东是否重视小股东利益?是否有严重欺负小股东的历史?一个重要指标是持续派现率。还有就是关联交易情况和资产注入情况等。

4)  公司的财务状况能否渡过最困难的行业低潮阶段?

投资无定式,一样的表象背后可能不一样的本质或者遭遇不一样的环境,导致了不一样的结果,此其谓淮南橘淮北枳也;一样的投资项目对着不一样的投资人,导致了不同的判断和选择,此其谓彼之甘怡汝之鸩酒也。因此,判断价值陷阱与否,需要小心推敲、多方求证、动态跟踪。

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