沃尔特•施洛斯VS查理•芒格 ----低价股的价值投资VS伟大企业的猎手

方昊

20世纪美国两位杰出的投资大师,有着迥然不同的投资风格,却都有骄人的业绩。

先来看看两位的投资业绩:沃尔特•施洛斯在1955~2002年的47年中,取得了扣除管理费提成后的复合年均收益15.8%的业绩,也就是大约1000倍的回报,同期标普500的回报是80多倍;查理•芒格在其合伙人公司存续期间的1962~1975年间,取得了扣除管理费提成后的复合年均收益13.7%的业绩,而同期的道琼斯指数的复合年均回报是5%。

再来看看他们的投资风格。

沃尔特•施洛斯是格雷厄姆的弟子,其投资方法完全遵从格雷厄姆的价值投资方法,即烟蒂式的低价股的价值投资,有以下几个主要特点:

1)重视资产负债表,轻视利润表。根据股价低于每股净流动资产或者净资产原则买入股票。回避高负债公司,没有负债最好,负债越少越好。不参与猜测盈利的游戏,更关注资产情况。因为收入和盈利的波动速度要远远大于资产波动速度。

2)最好是有3%以上股息率。

3)多元化组合。组合股票品种在20~100个,但前20个品种的累计占比超过60%,单一个股不超过20%。

4)超简单抽象主义。只关注财务报表,不和管理层沟通,不调研公司。

5)卖出时很理性。不会因为股价涨了50%就卖出,要等待合理的股价出现再卖出,同时也关心市场情绪对股价的影响。卖出前要重新评估一下公司。

6)有研究说其多数年份接近满仓持股。

7)年均换仓20~25%,平均持股年限4~5年。

8)喜欢关心持续下跌的股票,最好是创2~3年新低的股票。

9)大部分时间持有的大部分股票都是平淡无奇的公司,没有什么大牛股。

10) 喜欢管理层大量持股的公司。

查理•芒格早年靠房地产发家,是律师家族出身,本人也是律师。后来主要靠证券投资为主业,并深刻影响了巴菲特的投资理念。其投资方法有以下几个主要特点:

1)最著名的话是:以合理价格买入伟大公司的股票要好于超低价格买入普通公司的股票;和施洛斯风格形成鲜明对比。

2)其认为的伟大公司是具有消费垄断型特征的大品牌公司,比如可口可乐,沃尔玛等,竞争护城河宽且持续。

3)持股强调集中;并说如果是个人家族持股,只买3个股票。

4)并没有特别强调安全边际和股息率。

5)持股时间是永远。

6) 经典的投资案例是可口可乐。

两位投资大师的投资方法可谓是泾渭分明:一个是低价股的价值投资,崇尚分散、低估;一个是伟大企业的猎手,强调集中持有伟大企业,只买不卖。这两种方法的争论一直是投资界的热门话题。其各自的好处自不必多说,我们来重点看看其各自的弊端。

  •   寻找并持有低估、分散的普通企业股权组合:

1)关键是如何选取真正低估的股票。有多少价值陷阱?如破产、持续亏损减少净资产、大股东欺负小股东转移资产或者以非常低的价格私有化(低于你买入的价格)、财务造假等。

2)  股票实现其合理价格的时间过于漫长怎么办?比如5年以上还未实现,但公司价值却已经减小。

3)高度分散的多元化组合有效规避个股风险。单一持股不超过20%也是规避非系统性风险的好办法,但是找不到那么多符合要求的低估股票怎么办?等待市场出现大批量低估的股票?可能每十年八年有一次?时间太长了一点吧。

4)大部分时间这么做是逆向投资,买入后继续下跌是常态。何时价值回归?不知道;是否判断错误?不确定;等待过程中,价值是否减少?不确定;如何管理好这些不知道和不确定所强化的人性中固有的恐惧?

  • 寻找并集中持有几个伟大企业的股权:

1)谁是伟大企业?垄断型消费类企业确实很好,很有价值,但在其成为伟大企业前你很难知道,比如沃尔玛。而且即使你知道,也很难在早期重仓买,因为太贵,沃尔玛整个70年代平均市盈率35倍——要知道,那个年代标普的平均市盈率大部分时间在10倍左右。只有等待其进入成熟期才有比较合理的估值供买入。

2)  伟大企业能伟大几时?世界变化越来越快,竞争形势不断变化,昔日的伟大企业会否(应该说何时比较贴切)变成明日黄花也不得而知,一旦发生这种事情,其合理估值区间将大幅度下跌,甚至公司的生存也面临挑战。

3)长期集中持有几家公司股票?董事长也未必完全清楚未来5~10年的竞争环境、消费者需求等情况,何况我等小股民(包括一般财务投资者)——非系统性风险太大了点吧。

4)何时卖呢?只买不卖终身厮守传承儿孙?这对于绝大部分个人和机构来说只是笑话。时机选择看上去很难,因为伟大企业大部分时间看上去都是那么的贵。巴菲特也曾后悔没有在1999年高峰时卖出部分可口可乐股票。

理解了两种投资方法上述的各自弊端后,我不禁更加崇拜投资大师了,这种长期业绩绝不是浪得虚名,要克服上述种种困难(弊端),才能达到成功的彼岸,确实出众!

但是,如果可以结合上述两种方法的优点、尽量避免其缺点,形成一种更好更全面的投资方法,岂不更妙?我的结论是:寻找业务稳定、商业模式和环境可以理解的优秀公司,等待其严重低估的时候买入,等待其估值合理或者偏高时卖出。这是一种对价值投资的较为全面的理解吗?当然,在实践中,你可以“偏左”,强调低估,也可以“偏右”,强调优秀企业;但是越是“低估”的时候,企业看上去越不那么“优秀”;越是看上去“优秀”的企业,越是不那么“低估”——嗯……这就是投资的“量子”状态吗?