恒瑞医药:低估值的逻辑

作者:吴映辉

作为中国资本市场星光闪耀的医药白马股,恒瑞医药(600276.SH)一直都是资本市场的宠儿,备受资本青睐。但笔者通过回顾恒瑞过去10年来的估值水平,发现其相对估值水平过去一年来显著下降:截至2013年4月19日收盘,恒瑞医药总市值376.41亿元,市盈率(TTM,后同)34.94倍,相比于医药行业(申万一级行业指数,后同)的估值溢价率仅为2.31%,而2012年初其估值溢价率高达53.24%。

图1、恒瑞医药过去10年市盈率及相对于医药行业的溢价率情况

恒瑞医药        数据来源:同花顺iFinD,截至2013年4月19日收盘。

在宏观经济形势低迷的大环境下,作为抗周期特性显著的医药板块,估值水平不仅保持了居高不下的态势,而且还有较大幅度的提升,市盈率由2012年初的25.94上升至34.15。但恒瑞医药似乎并未能分享行业整体估值水平的提升,其市盈率与2012年初相比不但没有提升,反而下降了近5个百分点,究竟是什么因素致使恒瑞的估值出现这样的变化?

鉴于恒瑞属于医药板块中的大市值个股,也许有人会认为其估值溢价率的下降源于其自身规模已经较大,因此估值水平很难跟随行业的增长而增长。但事实似乎并非如此,截至4月19日收盘,医药板块市值超过350亿元的个股共有4个,剔除近期受“谎言”事件影响的康美药业,另外两家市值超过350亿元的企业天士力(600535.SH)和云南白药(000538.SZ)估值水平较2012年初相比,均出现一定幅度提升,相对于医药行业的估值溢价率分别上升13.14%、4.95%。

图2、天士力、云南白药过去10年市盈率及相对医药行业的溢价率情况

图二        数据来源:同花顺iFinD,截至2013年4月19日收盘。

那么致使恒瑞估值水平未跟随行业的提升而增长的原因到底是什么呢?如果我们在上面的估值溢价率曲线上稍微多加关注,便会很快发现:恒瑞的溢价率水平,从2012年初开始便呈现出整体下降的趋势;而天士力与云南白药的溢价水平虽然有波折,但整体上却是上行的。笔者认为造成在这一差异的根本性原因在于:恒瑞受行政性降价政策的影响尚未消除,而新产品短期内还不能带来直接的收入和利润贡献。

2012年发改委宣布对部分抗肿瘤、免疫类等药品的最高零售价进行调整,平均降价幅度达17%。恒瑞作为国内最大的抗肿瘤药企业,在这次降价中首当其冲。而恒瑞近几年布局的新品种,大部分还处于临床进展阶段,目前申报生产的阿帕替尼(胃癌适应症)和重组人粒细胞集落刺激因子(GSF)预期分别要到今年四季度、明年才能拿到批文。公司布局新产品尚处于收获期的开端,短期内对公司业绩贡献有限。

从长期来看,虽然公司新产品上市并带来实质利润尚需时间,但目前各药品研发进展顺利,产品储备丰富,这无疑为恒瑞长期稳定的发展提供了强有力的支撑。估值方面,自从公司2006年3月估值超过医药行业整体以来,一直保持着较高水平;目前公司市盈率及相对医药板块的溢价率均接近2006年3月以来的历史低位。

作为具有良好发展前景的医药行业龙头企业,市场目前给予恒瑞的估值是否偏低,对其受降价政策影响的反应是否过度?是我们值得研究的问题。未来恒瑞能否重复其在资本市场上高增长的神话,同样值得我们期待。

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